YATIRIM FONU HUKUKUNDA GÜVEN SINAVI

YATIRIM FONU HUKUKUNDA GÜVEN SINAVI

2026 Gelişmeleri Işığında Yatırımcı Zararının Teşhisi, Tasfiye Adaleti, Hukuki-Cezai Sorumluluk ve Yeni Bir Koruma Modeli

 

İsmail ALTAY

Avukat / Hakem / Arabulucu

19.09.2026, İstanbul

 

ÖZ

Yatırım fonları, dağınık tasarrufları profesyonel yönetim ve çeşitlendirme imkânıyla sermaye piyasalarına taşıyan kolektif yatırım araçlarıdır. Yatırımcı bakımından bilgi, ölçek ve işlem maliyeti avantajı yaratırken, sermaye piyasalarının derinleşmesine ve reel sektörün banka finansmanı dışında daha geniş bir sermaye tabanına ulaşmasına katkı sağlarlar. Bununla birlikte fonun ekonomik yapısında hukuk bakımından belirleyici bir ayrışma vardır: parayı yatırımcı verir, yatırım kararını profesyonel yönetici alır, ekonomik sonuç ise yeniden yatırımcının malvarlığında doğar. Bu sebeple yatırım fonu hukukunun esas meselesi yalnız portföyün hangi varlıklardan ve hangi oranlarda oluşabileceği değil, başkasının malvarlığı üzerinde kullanılan profesyonel karar yetkisinin hangi hukukî sınırlar içinde tutulacağıdır.

Türkiye'de 2026 yılı, yatırım fonu hukukunun bu temel sorununu görünür hâle getiren önemli düzenleyici ve piyasa gelişmelerine sahne olmuştur. Sermaye Piyasası Kurulunun 28 Ağustos 2026 tarihli Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber değişikliği; özellikle serbest fonlarda portföy yoğunlaşması ve fiilî dolaşıma bağlı yatırım sınırları, portföy yöneticisi kapasitesi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi, risk yönetimi, ilişkili taraf işlemleri ve kamuyu aydınlatma alanlarında yeni esaslar getirmiştir. Ardından Kurul, 17 Eylül 2026 tarihli kararlarıyla yedi portföy yönetim şirketinin kurucusu olduğu ve TEFAS'ta işlem gören yatırım fonlarının alım ve satımını durdurmuş; belirlenen fonların tasfiyesine karar vermiştir. Aynı tarihli müteakip kararla tasfiye kapsamı ve yöntemi somutlaştırılmış; portföy saklayıcıları ve tasfiyeyi yürütecek kuruluşlar belirlenmiş, yatırımcı ve fon hesaplarının mutabakatı, varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi ve oluşan nakdin yatırımcılara dönemsel olarak dağıtılması esasları kabul edilmiştir. Aynı dönemde bazı fonlarda katılma payı iade ödemelerinde temerrüt açıklamaları yapılmış; belirli pay piyasalarındaki işlemler nedeniyle SPKn m.107/1 kapsamında suç duyurusu kararları alınmış ve bir portföy yönetim şirketi hakkında kendi nam ve hesabına belirli bir pay piyasasıyla sınırlı işlem yasağı uygulanmıştır. Kurulun 18 Eylül 2026 tarihli açıklaması ise belirli fonlar ile düşük fiilî dolaşımlı paylar arasındaki risk alanının 2025 yılının son çeyreğinde gözlemlendiğini ve düzenleme sürecinin bu tarihten itibaren yürütüldüğünü ortaya koymuştur. Böylece tartışma, yatırım fonu hukukunun sınırlarını aşarak piyasa bütünlüğü, likidite, sistemik risk, düzenleyici gözetim ve finansal istikrar alanlarıyla kesişmiştir.

Bu çalışmada yatırım fonunun finansal ve hukukî mimarisi ortaya konulduktan sonra, yatırımcının üstlenmesi gereken olağan piyasa riski ile hukuka aykırı yönetimden doğan zarar birbirinden ayrılmaktadır. Yatırımcı zararının piyasa, likidite, yoğunlaşma, değerleme, tasfiye ve hukuka aykırı yönetim kaynakları itibarıyla teşhis edilmesi; ekonomik kayıp ile tazmin edilebilir hukukî zararın aynı kavram olmadığının gözetilmesi önerilmektedir. Fon tasfiyesinde yatırımcının ekonomik hakkının korunması amacıyla bu çalışmada “tasfiye adaleti” olarak adlandırılan analitik çerçeve; değerleme, satış, dağıtım ve eşit işlem, bilgi, zaman ve maliyet adaleti olmak üzere altı unsur üzerinden kurulmaktadır. Portföy yönetim şirketinin, gerçek kişi yöneticilerin, portföy saklayıcısının, dağıtıcı yatırım kuruluşlarının, bağımsız denetim ve değerleme kuruluşlarının sorumlulukları ile sermaye piyasası suçları; düzenleyici otoritenin gözetim, müdahale ve hesap verebilirlik işleviyle birlikte incelenmektedir. Çalışma ayrıca likidite uyumsuzluğu, fon–fiyat geri besleme mekanizması, fonlar arası bulaşma ve zorunlu satışların fiyat etkisini yatırımcı koruması ve finansal istikrar perspektifinden değerlendirmekte; yatırım fonlarının reel sektörün finansmanındaki işlevi gözetilerek, yatırımcı koruması ile piyasa etkinliği arasında uygulanabilir bir denge aramaktadır.

Çalışmanın temel önermesi şudur: Yatırımcı yatırımın riskini üstlenir; hukuka aykırılığın riskini değil.

Anahtar Kelimeler: Yatırım fonu, serbest fon, portföy yönetimi, yatırımcı koruması, likidite riski, tasfiye adaleti, piyasa bütünlüğü, düzenleyici gözetim, finansal istikrar, piyasa dolandırıcılığı, hukukî sorumluluk.

 

THE TEST OF TRUST IN INVESTMENT FUND LAW

Diagnosing Investor Loss, Liquidation Justice, Civil and Criminal Liability and a New Investor Protection Model in Light of the 2026 Developments

ABSTRACT

Investment funds channel dispersed savings into capital markets through professional portfolio management and diversification. They provide investors with informational, scale and transaction-cost advantages, while contributing to deeper capital markets and broadening the financing base available to the real sector beyond conventional bank lending. Their economic structure, however, contains a legally significant separation: investors provide the capital, professional managers exercise investment discretion, and the financial consequences ultimately accrue to the investors' assets. Investment fund law therefore concerns not merely the composition and limits of a fund portfolio, but more fundamentally the legal boundaries governing professional decision-making over assets belonging economically to others.

The year 2026 brought a series of regulatory and market developments in Türkiye that made this structural problem particularly visible. The amendments to the Capital Markets Board of Türkiye's Investment Funds Guide dated 28 August 2026 introduced new rules concerning, inter alia, portfolio concentration and free-float-based investment limits, portfolio-manager capacity, documentation of investment decisions, risk management, related-party transactions and disclosure, particularly for free funds. On 17 September 2026, the Board suspended purchases and redemptions on TEFAS for investment funds founded by seven portfolio management companies and decided to liquidate specified funds. A subsequent decision issued on the same date further defined the scope and mechanics of this special liquidation regime by appointing custodians and institutions responsible for the liquidation process, requiring reconciliation of investor and fund accounts, and providing that portfolio assets be converted into cash with due regard to investor interests, market depth and liquidity conditions, followed by periodic distributions to investors. During the same period, certain funds publicly disclosed defaults in redemption payments; the Board adopted criminal-complaint decisions under Article 107/1 of the Capital Markets Law concerning transactions in certain listed shares and imposed a trading restriction on a portfolio management company, limited to transactions for its own account in a specified share market. The Board's statement of 18 September 2026 further disclosed that the relevant risk area involving certain funds and low-free-float shares had already been observed in the final quarter of 2025 and that the regulatory process had been developing since then. These developments place investment fund law at the intersection of market integrity, liquidity, systemic risk, regulatory supervision and financial stability.

This article first examines the financial and legal architecture of investment funds and then distinguishes ordinary market risk, which investors must bear, from losses attributable to unlawful management. It proposes that investor losses be diagnosed separately according to market, liquidity, concentration, valuation, liquidation and unlawful-management effects, and stresses that an economic loss is not necessarily identical to a legally compensable loss. In order to protect the investor's economic entitlement during liquidation, the article develops an analytical framework termed “liquidation justice”, consisting of six elements: fair valuation, fair sale, fair distribution and equal treatment, fair information, fair timing and fair allocation of liquidation costs. The civil liability of portfolio management companies, individual decision-makers, custodians, distributors, auditors and valuers is analysed together with capital-market offences and the supervisory, intervention and accountability functions of the regulator. The article further examines liquidity mismatch, fund–price feedback mechanisms, contagion across funds and the price impact of forced sales from the perspectives of investor protection and financial stability, while taking into account the role of investment funds in financing the real sector and seeking a workable balance between investor protection and market efficiency.

The article's central proposition is straightforward: investors bear the risk of investment; they should not bear the risk of illegality.

Keywords: Investment fund, free fund, portfolio management, investor protection, liquidity risk, liquidation justice, market integrity, regulatory supervision, financial stability, market manipulation, civil liability.

 

 

1. GİRİŞ: GÜVENİN YENİ SINAVI

1.1. Fon Büyürken Hukuk da Büyümek Zorundadır

Sermaye piyasalarında güven, çoğu zaman işler yolundayken görünmez. Katılma payının fiyatı hesaplanır, yatırımcı alım veya satım talimatını verir, portföy yöneticisi piyasayı izler; portföy saklayıcısı, MKK, Takasbank, TEFAS ve diğer piyasa altyapısı arka planda çalışır. Sistem sessiz yürüdükçe hukuk da sessizdir. Fakat fon işleme kapandığında, likidite daraldığında veya “tasfiye” kelimesi yatırımcının ekranına düştüğünde ilk soru birdenbire yalınlaşır: Ben neye yatırım yaptım ve param kimin elindeydi?

Bu soru sanıldığından daha hukukidir. Yatırım, bugünkü ekonomik imkânın gelecekte daha fazla fayda sağlama beklentisiyle tahsis edilmesidir; sonucun kesin olmaması ise yatırımın riskidir. Yatırım fonu bu riski ortadan kaldırmaz. Küçük yatırımcının tek başına ulaşması güç büyüklük ve çeşitlilikte bir portföye katılmasını, profesyonel yönetimden yararlanmasını ve sistematik olmayan riskin azaltılmasını sağlar. Finansal piyasaların küçük tasarrufları bir araya getirerek büyük yatırımların finansmanına aktarması, risk ve vade dönüşümünü kolaylaştırması ve reel sektörün sermayeye erişimini sağlaması, sermaye piyasasının temel ekonomik işlevlerindendir [1]. Tasarrufların bu yolla üretken yatırımlara yönelmesi, sermayenin ekonomide daha etkin kullanılmasına, üretim kapasitesinin genişlemesine ve ekonomik büyümeye katkı sağlar. Fon piyasasının büyüklüğü bu nedenle yalnız finans sektörünün bilanço meselesi değildir; tasarrufun hangi şirketlere, hangi maliyetle ve hangi piyasa sinyalleri üzerinden yöneldiğinin de göstergesidir.

Fakat yatırım fonunun içinde başka bir mesele daha vardır. Parayı yatırımcı verir; hangi payın ne zaman alınacağına, hangi borçlanma aracının ne zaman satılacağına veya portföyde ne kadar likidite tutulacağına kural olarak yatırımcı karar vermez. Karar yetkisi profesyonel yöneticiye bırakılmıştır; kazanç veya zarar ise yeniden yatırımcının malvarlığında doğar. İktisatçının vekâlet sorunu olarak adlandırdığı bu yapı, hukukçunun önüne özen, sadakat, çıkar çatışması, kamuyu aydınlatma, değerleme, saklama, hesap verme ve sorumluluk meseleleri olarak gelir. Başka bir ifadeyle, karar ile ekonomik sonuç aynı elde değildir. Kararı başkası verir, sonucu yatırımcı taşır. Yatırım fonu hukukunun önemli bir bölümü bu cümlenin hukukunu kurmaya çalışmaktadır.

 

1.2. Yatırımcı Koruması Piyasanın Karşıtı Değildir

Fonların büyümesi sermaye piyasası bakımından başlı başına sakınılacak bir gelişme değildir. Tam tersine tasarrufun profesyonel kanallarla sermaye piyasasına taşınması piyasa derinliğini artırır; reel sektörün yalnız banka kredisine bağımlı kalmaksızın pay, borçlanma aracı ve diğer sermaye piyasası araçları üzerinden finansman temin etmesine katkı sağlar. Kurumsal yatırımcıların güçlenmesi, sağlıklı işleyen bir piyasada daha uzun vadeli sermayenin üretken alanlara yönelmesini ve işletmelerin finansman kaynaklarının çeşitlenmesini kolaylaştırır. Buradaki mesele fonların büyümesi değil, büyüyen karar gücüyle birlikte hukukî ve kurumsal sorumluluğun da büyüyüp büyümediğidir.

Yatırımcı koruması ile piyasanın gelişmesini birbirine rakip iki kavram gibi sunmak eski ve yanlış bir alışkanlıktır. Yatırımcıyı koruyan hukuk piyasayı daraltmak zorunda değildir; tersine, güvenilir piyasanın altyapısını kurar. Yatırımcı güvenmediği piyasaya parasını getirmez; tasarrufun çekildiği yerde ise sermaye piyasasının derinliğinden ve reel sektörün uygun maliyetli sermayeye erişiminden söz etmek güçleşir. Yatırımcı piyasa ve şirkete özgü ekonomik riskleri üstlenir; fakat parasını emanet ettiği piyasanın hukuk kuralları içinde, şeffaf ve denetlenebilir biçimde işlemesini beklemekte haklıdır. Bunun karşı ucunda, olağan yatırım zararının kamu kaynakları veya piyasanın diğer katılımcıları üzerine aktarılması vardır. Böyle bir yaklaşım yatırım riskini ortadan kaldırmaz; riskin taşıyıcısını değiştirir, ekonomik teşvikleri bozar ve gerçek bir hukuka aykırılık varsa onun sorumlusunu görünmez hâle getirebilir [2]. Bu iki ilke birlikte korunmalıdır: yatırımcı korunmalı, fakat yatırım riski kamulaştırılmamalıdır.

 

1.3. 2026: Düzenlemeden Müdahaleye

Sermaye Piyasası Kurulu, 28 Ağustos 2026 tarihinde Yatırım Fonlarına İlişkin Rehberi kapsamlı biçimde güncellemiştir [3]. Değişiklikler özellikle serbest fonlarda portföy yoğunlaşması ve fiilî dolaşıma bağlı yatırım sınırları, yönetici kapasitesi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi, risk yönetimi ile portföy yönetimi arasındaki ilişkinin güçlendirilmesi ve kamuyu aydınlatma alanlarında yeni esaslar getirmiştir. Düzenleme yalnız fonun hangi varlığı ne oranda tutabileceğine değil, o yatırım kararının hangi kurumsal kapasite, hangi risk değerlendirmesi ve hangi kayıt düzeni içinde alınacağına da yönelmiştir. Böylece klasik portföy sınırlamasından daha geniş bir yönetim ve risk mimarisine doğru belirgin bir geçiş başlamıştır.

Bu değişikliklerin uygulamadaki etkileri henüz görülmeden, 17 Eylül 2026 tarihli 2026/60 sayılı Bülten yayımlanmıştır. Kurul, SPKn m.96/1 kapsamında Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls portföy yönetim şirketlerinin kurucusu olduğu ve katılma payları TEFAS’ta işlem gören yatırım fonlarının TEFAS’ta alım ve satım yönünde işleme kapatılmasına; Bülten’de unvanları belirtilen fonların ise “Kurulca tayin edilecek yöntem ile” tasfiye ettirilmesine karar vermiştir. Aynı Bülten’de kredili sermaye piyasası aracı işlemlerinde asgari yüzde 35 olan özkaynak koruma oranının belirli süre ve koşullarla yüzde 20’ye kadar esnek uygulanabilmesine de imkân tanınmıştır [4]. Böylece müdahale yalnız belirli fonların hukukî durumuna değil, piyasa likiditesinin daha geniş bir bölümüne temas eden tedbirlerle birlikte yürütülmüştür.

19 Eylül 2026 itibarıyla ise elimizde yalnız bu ilk karar bulunmamaktadır. Aynı tarihli 2026/61 sayılı Bülten, tasfiye kapsamındaki fon listesini 131 fon olarak güncellemiş ve bir önceki kararda açık bırakılan tasfiye yönteminin ana çerçevesini belirlemiştir. Tera Portföy Yönetimi A.Ş.’nin kurucusu olduğu fonlarda Türkiye İş Bankası A.Ş.; diğer altı portföy yönetim şirketinin kurucusu olduğu fonlarda ise Türkiye Cumhuriyeti Ziraat Bankası A.Ş. portföy saklayıcısı ve tasfiye işlemlerini yürütmekle görevli kuruluş olarak belirlenmiştir. Yatırımcı ve fon hesaplarının mutabakata bağlanması, finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi, oluşan nakdin dönemsel olarak yatırımcılara aktarılması ve tasfiyenin kural olarak belirlenen azamî süre içinde tamamlanması öngörülmüştür. Bu nedenle artık yalnız tasfiye kararından değil, tasfiye hukukunun bizzat ekonomik sonucu belirleyen satış, zamanlama, likidite ve dağıtım boyutlarından söz etmek gerekir.

Listede yalnız serbest fonların değil, para piyasası fonları ve diğer fon türlerinin de bulunması ayrıca önemlidir [5]. Dolayısıyla 17 Eylül müdahalesini yalnız “serbest fonlara yönelik bir tasfiye tedbiri” olarak nitelendirmek gerçeği eksik bırakır. Daha önemlisi, fonların işleme kapatılması ve tasfiyesine karar verilmesi, listede yer alan portföy yönetim şirketlerinin, yöneticilerin veya diğer kişilerin özel hukuk bakımından tazminat sorumluluğunun yahut ceza hukuku bakımından suçluluğunun tespit edildiği anlamına gelmez. İdarî tedbir, özel hukuk sorumluluğu ve ceza sorumluluğu ayrı hukuk katmanlarıdır. Bunları birbirine karıştırmak yatırımcıyı korumaz; tersine zararın kaynağını, sorumluyu ve tazmin edilmesi gereken gerçek miktarı belirlemeyi güçleştirir.

 

1.4. Risk Daha Önce Görülmüş müydü?

2026 düzenlemelerini Ağustos ayında birdenbire ortaya çıkmış teknik bir mevzuat ihtiyacı olarak okumak artık mümkün değildir. SPK’nın 18 Eylül 2026 tarihinde yayımladığı açıklama, düzenleme sürecinin geçmişini Kurulun kendi kronolojisi üzerinden ortaya koymaktadır. Kurulun açıklamasına göre 2025 yılının son çeyreğinde, özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları vasıtasıyla belirli portföy yönetim şirketlerine ait fonların fiilî dolaşım oranı düşük paylarda, ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğu gözlemlenmiştir. Konu 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısında ele alınmış; 3 Aralık 2025 tarihinde SPK bünyesinde bir çalışma grubu oluşturulmuştur [6]. Dolayısıyla risk alanının Eylül 2026’da ilk kez görünür hâle geldiğini söylemek, Kurulun kendi açıkladığı kronolojiyle bağdaşmamaktadır.

Kurulun açıkladığı süreç teşhisle de sınırlı değildir. Nitelikli yatırımcı olabilmek için aranan finansal varlık tutarı 18 Aralık 2025 tarihinde 1 milyon TL’den 10 milyon TL’ye yükseltilmiş; Borsa İstanbul, Takasbank, MKK ve sektör kuruluşlarından görüş alınmış, Rehber taslağı sektör değerlendirmesine açılmış, TEFAS’ın takas yapısında değişiklik yapılmış ve bazı fon varlıklarının değerleme yöntemlerine ilişkin tamamlayıcı düzenlemeler gerçekleştirilmiştir. SPK, 28 Ağustos 2026 tarihli nihai Rehber’in özellikle para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonların ilişkili taraf işlemleri ve olağandışı fiyat hareketleri üzerinden yaratabileceği sistemik riskin finansal istikrara etkisini sınırlamayı; yatırımcı tasarruflarını korumayı, şeffaflığı artırmayı ve fonlar üzerinden manipülasyon imkânını daraltmayı amaçladığını açıklamıştır [7]. Bu kronoloji bir taraftan riskin fark edildiğini ve tedbir sürecinin işletildiğini gösterirken, diğer taraftan riskin görünür hâle gelmesi ile 17 Eylül müdahalesi arasındaki dönemin düzenleyici etki bakımından ayrıca incelenmesini gerekli kılmaktadır.

Burada iki kolay hükümden de kaçınmak gerekir. Riskin daha önce görülmüş olması, sonradan doğan her zararın düzenleyici gecikmeden kaynaklandığını kendiliğinden kanıtlamaz. Buna karşılık düzenleme çalışmalarının yürütülmüş olması da alınan tedbirlerin zamanlama, yoğunluk ve etkililik bakımından tartışılmasını gereksiz kılmaz. Akademik ve hukukî soru daha zordur: Risk ne zaman hangi yoğunlukta görünür hâle geldi; idarenin elinde hangi araçlar vardı; bunlardan hangileri ne zaman kullanıldı; geçiş süreleri riskin büyüme hızıyla uyumlu muydu ve alınan tedbirler riskin yatırımcıya ve piyasaya yayılmasını hangi ölçüde sınırlayabildi?

Düzenleyici etki analizi bu nedenle “neden daha önce yapılmadı?” sorusuyla başlayabilir; fakat orada bitmemelidir. Erken ve ölçüsüz müdahale piyasa likiditesine, fiyat keşfine ve korunmak istenen yatırımcıya zarar verebilir; geç müdahale ise zararın ve sistemik bulaşmanın büyümesine imkân tanıyabilir. Düzenleyici kurumun başarısı yalnız son kararın sertliğiyle değil, riskin erken teşhisi, seçilen aracın ölçülülüğü, uygulama zamanlaması, piyasa iletişimi ve alınan tedbirlerin sonuçlarının izlenmesiyle değerlendirilmelidir. Sermaye piyasasında bazen en güç hukuk sorusu, müdahale edilip edilmeyeceği değil, hangi anda müdahalenin artık gerekli hâle geldiğidir.

 

1.5. Çalışmanın Sorusu ve Yöntemi

Bu çalışmanın sorusu “131 fon neden tasfiye kapsamına alındı?” değildir. Bu soru, yürütülen ve ileride yürütülebilecek inceleme, soruşturma ve yargı süreçlerinde ortaya çıkacak somut olguların konusudur. Burada daha kalıcı bir mesele tartışılacaktır: Bir yatırım fonunda piyasa riski nerede biter, profesyonel yöneticinin hukukî sorumluluğu nerede başlar ve davranış hangi noktada ceza hukukunun alanına girer? Bu soruya cevap verilmeden yatırımcı zararı doğru teşhis edilemez; zarar teşhis edilmeden tazminatın miktarı, işlem zinciri ortaya çıkarılmadan ceza sorumluluğu belirlenemez.

Tasfiye yöntemi 19 Eylül 2026 itibarıyla ana hatlarıyla belirlenmiş olmakla birlikte, tasfiyenin ekonomik sonucu henüz ortaya çıkmamıştır. Portföy varlıklarının hangi tarihlerde, hangi miktarlarda ve hangi gerçekleşen fiyatlardan satılacağı; satışların piyasa fiyatı üzerindeki etkisi; yatırımcılara yapılacak ara ve nihai ödemelerin tarih ve tutarı bilinmemektedir. Bu nedenle tasfiye zararına ilişkin hukukî değerlendirme, gerçekleşen ekonomik sonuç ortaya çıktıkça somutlaşacaktır. Bugün bilinen hukukî yöntem ile yarın ortaya çıkacak ekonomik sonuç birbirine karıştırılmamalıdır.

Çalışmada önce yatırım fonunun finansal ve hukukî mimarisi incelenecek; ardından 2026 düzenlemelerinin yönetim, likidite ve risk mimarisinde yarattığı değişim ele alınacaktır. Sonraki bölümlerde fon–fiyat geri besleme mekanizması, likidite ve yoğunlaşma riskleri, yatırımcı zararının hukukî sınıflandırılması, bu çalışmada önerilen tasfiye adaleti yaklaşımı, özel hukuk ve ceza sorumluluğu, düzenleyici gözetim ve yatırımcının başvuru yolları değerlendirilecektir. Ekonomik analiz, hukukî sorumluluğun yerine geçirilmek için değil; zararın kaynağını, nedensellik zincirini ve piyasa davranışının hukukî önemini doğru teşhis etmek amacıyla kullanılacaktır.

Bu çalışma 19 Eylül 2026 tarihinde kaleme alınmış olup mevzuat, Kurul kararları ve güncel gelişmeler bu tarih itibarıyla değerlendirilmiştir. Bu tarihten sonraki düzenlemeler, tasfiye işlemleri, soruşturma sonuçları ve yargısal gelişmeler çalışmanın kapsamı dışında olup ayrıca teyit edilmelidir.

 

2. YATIRIM FONU NEDİR? YATIRIMCI FİNANSAL VE HUKUKİ OLARAK NEYE YATIRIM YAPAR?

2.1. Önce Şu Fonun Ne Menem Şey Olduğunu Anlayalım

Yatırım fonundan söz ediyoruz ama önce şu fon denilen şeyin ne menem bir şey olduğunu açıklamak gerekir. Hukukçu SPKn m.52’deki tanımı okuyup meseleyi çözdüğünü düşünebilir. Ekonomist çeşitlendirme ve ölçek ekonomisini anlatır. Yatırımcı ise çoğu zaman bankasının ekranında üç harfli bir kod, yanında günlük getiri ve risk değeri görür. Oysa değerleme, saklama, likidite, tasfiye ve sorumluluk meselelerinin tamamı, önce aynı hukukî ve ekonomik yapıya baktığımızdan emin olmamıza bağlıdır.

Yatırım fonunun ekonomik mantığı yalındır. Çok sayıda tasarruf sahibinin parası aynı yatırım havuzunda toplanır; oluşan büyüklük, önceden belirlenmiş yatırım stratejisi çerçevesinde profesyonel yöneticiler tarafından pay senedi, borçlanma aracı, kira sertifikası, kıymetli maden, para piyasası aracı veya mevzuatın izin verdiği diğer varlık ve işlemlere dağıtılır. Böylece küçük tasarruf sahibi, tek başına kurması güç ve maliyetli olabilecek daha geniş bir portföyün ekonomik sonucuna katılır. Profesyonel yönetim, ölçek ekonomisi ve çeşitlendirme yatırım fonlarının temel iktisadî işlevleridir; fakat hiçbiri zararı ortadan kaldırmaz. Fon, riski yok eden değil, riskin belirli bir yatırım stratejisi ve profesyonel yönetim altında taşınmasını sağlayan bir kolektif yatırım aracıdır [8].

Fon büyüdükçe yalnız yönetilen para büyümez. Bilgi kapasitesi, işlem gücü ve bazı piyasalarda fiyat oluşumunu etkileyebilme kabiliyeti de artar. Bu nedenle fonu yatırımcının parasını içinde tuttuğu edilgen bir “sepet” olarak görmek eksiktir. Belirli büyüklüğe ulaşan fonlar, hangi varlığa sermaye aktardıkları, hangi pozisyonu büyüttükleri veya hangi anda satışa geçtikleri ölçüsünde fiyat oluşumu ve piyasa likideti üzerinde etkili kurumsal yatırımcılara dönüşebilirler. Yatırım fonu hukukunda bireysel yatırımcı koruması ile piyasa bütünlüğünün giderek aynı yerde kesişmesinin sebeplerinden biri budur.

 

2.2. Fon Bir Şirket Değildir

6362 sayılı SPKn m.52 yatırım fonunu; tasarruf sahiplerinden katılma payı karşılığında toplanan para veya diğer varlıklarla, tasarruf sahipleri hesabına, inançlı mülkiyet esaslarına göre portföy işletmek amacıyla portföy yönetim şirketi tarafından fon içtüzüğü ile kurulan ve tüzel kişiliği bulunmayan malvarlığı olarak düzenlemektedir [9]. Tanımdaki “tasarruf sahipleri hesabına”, “inançlı mülkiyet” ve “tüzel kişiliği bulunmayan malvarlığı” ifadeleri, sonraki bütün sorumluluk tartışmasının başlangıç noktasıdır.

Ortada anonim şirket yoktur; fakat milyarlarca liraya ulaşabilen ayrı bir malvarlığı bulunabilir. Yatırımcı, portföyde bulunan her pay senedinin, tahvilin veya diğer varlığın doğrudan ve bağımsız maliki değildir; buna karşılık fon malvarlığındaki ekonomik değişim, sahip olduğu katılma payının değeri üzerinden kendisine yansır. Portföy yönetim şirketi Kanun, ikincil düzenlemeler ve fon belgeleri çerçevesinde fonu yönetir; fonu temsil eder ve kendi adına, fon hesabına işlem yapar. Buna rağmen fon malvarlığı portföy yönetim şirketinin kendi malvarlığına karışmaz. Günlük dilde kullanılan “X Portföy’e para yatırdım” sözü bu nedenle hukukî gerçeği tam karşılamaz. Yatırımcı şirketin sermayesine veya şirket kasasına para koymamış; şirket tarafından yönetilen ayrı bir fon malvarlığını temsil eden katılma payını edinmiştir.

SPKn m.52/5’in Kanunda belirtilen bazı sicil işlemleri bakımından fonu tüzel kişiliği haiz sayması da bu yapıyı değiştirmez. Burada yatırım fonuna genel bir tüzel kişilik kazandırılmamış; belirli hukukî işlemlerin yapılabilmesi için sınırlı ve işlevsel bir hukukî imkân tanınmıştır. Fon, şirket değildir; fakat hukuk düzeninin sahipsiz bıraktığı bir malvarlığı da değildir.

 

2.3. Katılma Payı: Yatırımcı Tam Olarak Neye Sahiptir?

Yatırımcının sahip olduğu sermaye piyasası aracı katılma payıdır. Katılma payı, yatırımcının fon malvarlığına ekonomik katılımını temsil eder. Portföyün değeri yükseldiğinde, diğer unsurlar aynı kaldığı ölçüde bu artış katılma payına yansır; portföy değer kaybettiğinde ekonomik sonuç yine aynı kanal üzerinden yatırımcıya ulaşır. Bu nedenle yatırımcı, “fon şu şirketin yüzde şu kadar payına sahip olduğuna göre ben de o payların belirli bölümünün doğrudan malikiyim” biçiminde bir eşya hukuku hesabı yapamaz. Yatırımcı ile fon malvarlığı arasındaki bağ, portföydeki tek tek varlıkların doğrudan mülkiyeti üzerinden değil, katılma payı üzerinden kurulur.

Bu yapı değerlemenin neden yatırım fonu hukukunun merkezinde bulunduğunu da açıklar. Portföydeki bir varlığın ekonomik değerinin üzerinde değerlenmesi katılma payının değerini şişirebilir; düşük değerlenmesi ise yatırımcının ekonomik hakkını küçültebilir. Daha önemlisi, hatalı birim pay değeri yalnız “yanlış hesap” değildir. Yanlış değer üzerinden fondan çıkan yatırımcı ile fonda kalan yatırımcı arasında ekonomik değer aktarımı yaratabilir. Bir yatırımcıya gerçekte hak ettiğinden fazla ödeme yapılması, fon malvarlığına yeniden dışarıdan para girmediği sürece, kalan yatırımcıların ekonomik payını azaltır.

Bu nedenle değerleme, muhasebe servisinin arka odasında kalan nötr bir teknik faaliyet değildir. Katılma payının kaç lirayı temsil ettiğini, fona hangi değerden girildiğini, fondan hangi değerden çıkıldığını ve nihayet tasfiye hâlinde yatırımcının ekonomik hakkının hangi büyüklük üzerinden sonuçlandırılacağını etkiler. Değerleme hatası, belirli koşullarda yatırımcılar arasında değer aktarımına dönüşebilir. İleride tasfiye adaletini tartışırken değerleme adaletini ilk sıraya koymamızın sebebi de budur.

 

2.4. İnançlı Mülkiyet, Vekâlet ve Hesap Verme

SPKn m.52/4, portföy yönetim şirketi ile katılma payı sahipleri arasındaki ilişkide Kanunda, ilgili mevzuatta ve fon içtüzüğünde hüküm bulunmayan hâllerde Türk Borçlar Kanununun vekâlet sözleşmesine ilişkin hükümlerinin kıyasen uygulanmasını kabul etmektedir [10]. Bu düzenleme, yatırım fonu ilişkisinin bütünüyle klasik vekâlet sözleşmesine dönüştüğü anlamına gelmez. Öncelik sermaye piyasası hukukunun özel hükümlerindedir; vekâlet hukuku ise özel düzenlemenin cevap vermediği alanlarda ilişkiyi tamamlar.

Bu tamamlayıcı bağın özellikle özen, sadakat ve hesap verme bakımından önemi vardır. Başkasının ekonomik menfaatini profesyonel olarak yöneten kişinin görevi yalnız işlem yapmak değildir; yaptığı işlemin kendisine verilen yetkinin sınırları içinde kaldığını ve yönetimin mevzuata, fon belgelerine ve yatırımcı menfaatine uygun yürütüldüğünü gerektiğinde açıklayabilecek bir karar ve kayıt düzeni içinde hareket etmesidir. Hesap verme borcu ile sermaye piyasası mevzuatındaki kayıt ve belgelendirme yükümlülükleri bu noktada aynı amaca yaklaşır: kararın sonradan denetlenebilir olması.

Bununla birlikte bu sonuçtan yatırımcının portföy yönetim şirketinin bütün iç kayıtlarına sınırsız biçimde erişebileceği veya uyuşmazlık çıktığında ispat yükünün kendiliğinden tersine döneceği sonucu çıkarılamaz. Ticari sır, kişisel veriler, diğer yatırımcıların hakları, piyasa gizliliği ve HMK’nın delil rejimi aynı hukuk düzeninin parçalarıdır. Hukukun aradığı şey sınırsız açıklık değil; başkasının malvarlığını yöneten profesyonelin kullandığı yetkinin gerektiğinde hesabı verilebilir ve denetlenebilir olmasıdır.

 

2.5. Fon Malvarlığının Ayrılığı

SPKn m.53 ile kurulan malvarlığı ayrılığı, yatırımcı korumasının en güçlü yapısal güvencelerinden biridir. Fon malvarlığı, portföy yönetim şirketinin ve portföy saklayıcısının malvarlığından ayrıdır. Fon hesabına ve Kanundaki şartlara bağlı belirli işlemler dışında teminat veya rehin konusu yapılamaz; portföy yönetim şirketinin yahut saklayıcının kendi borçları nedeniyle kamu alacakları dâhil cebrî icraya konu edilemez ve bunların iflas masasına dâhil olmaz [11]. Hukukun burada yaptığı şey, yatırımcıya şirketin diğer alacaklılarından daha iyi bir sıra vermek değil, yatırımcı hesabına yönetilen malvarlığını baştan itibaren şirket alacaklılarının erişebileceği malvarlığının dışında tutmaktır.

Bu nedenle katılma payı sahibini portföy yönetim şirketinin iflasında yalnız “imtiyazlı alacaklı” olarak nitelendirmek doğru değildir. İmtiyaz, aynı malvarlığının paylaşımında sıra üstünlüğü sağlar. Fon malvarlığının ayrılığı ise farklı bir teknik kullanır: yatırımcıya ait ekonomik havuz, yöneticinin ve saklayıcının kendi malvarlığından hukukî olarak ayrılır. Birinde paylaşım sırası, diğerinde malvarlığı sınırı vardır.

Ne var ki bu koruma yatırımcının bütün ekonomik risklerini ortadan kaldırmaz. Portföy yönetim şirketinin kendi borçları nedeniyle fon varlıklarına ulaşılamaması başka; fon malvarlığının piyasa hareketi, likidite yetersizliği, yanlış değerleme, aşırı yoğunlaşma, çıkar çatışması veya hukuka aykırı yönetim nedeniyle değer kaybetmesi başka meseledir. Malvarlığı ayrılığı, fon varlığının kime ait borçlardan korunacağını cevaplandırır; o malvarlığının ne kadar iyi yönetildiğini değil. Bu nedenle fon hukukunda malvarlığının ayrı olması ile malvarlığının iyi yönetilmesi birbirinden titizlikle ayrılmalıdır.

Aynı ayrım tasfiye aşamasında daha görünür hâle gelir. Fonun sona ermesi veya tasfiyeye girmesi, fon malvarlığının portföy yönetim şirketinin malvarlığına dönüşmesine yol açmaz. Tasfiye, ayrı tutulan fon malvarlığının yatırımcıların ekonomik haklarının sonuçlandırılması amacıyla nakde veya dağıtıma elverişli ekonomik değere dönüştürülmesidir. Dolayısıyla malvarlığı ayrılığı yalnız fon faaliyetteyken çalışan bir iflas koruması değil, ileride inceleyeceğimiz tasfiye hukukunun da başlangıç ilkesidir.

 

2.6. Fonun Etrafındaki Güven Zinciri

Fonun başında portföy yönetim şirketi vardır; fakat yatırımcı koruma sistemi yalnız yöneticinin özenine bırakılmış değildir. Portföy saklayıcısı, MKK, Takasbank, TEFAS, dağıtıcı yatırım kuruluşları, bağımsız denetim kuruluşları ve gerektiğinde değerleme kuruluşları aynı kurumsal yapının farklı işlevlerini yerine getirir. Bu kurumların görevleri birbirinin aynı değildir; sistemin gücü de zaten buradadır. Yönetim, saklama, kayıt, takas, dağıtım, denetim ve değerleme fonksiyonlarının tek elde toplanmaması, yanlış veya hukuka aykırı bir işlemin farklı aşamalarda fark edilebilmesi için kurumsal bir kontrol imkânı yaratır.

Portföy saklayıcısının bu yapıdaki konumu özellikle önemlidir. Saklama faaliyeti, kasada varlık tutmak biçimindeki dar anlamıyla anlaşılmamalıdır. Katılma paylarının ihraç ve itfasının mevzuata ve fon belgelerine uygunluğu, birim katılma payı değerinin belirlenen değerleme esaslarına göre hesaplanması, yöneticinin talimatlarının hukukî sınırlar içinde kalması, fon gelirlerinin kullanım biçimi, işlem bedellerinin süresinde aktarılması ve fon portföyündeki işlemlerin ilgili düzenlemelere uygunluğu da saklayıcının kendisine verilen kontrol işlevi içinde yer alır. Kanun, bu görevin ihlalinden doğan zararlar bakımından portföy saklayıcısı için ayrıca sorumluluk öngörmektedir [12].

Bununla birlikte portföy saklayıcısını fon performansının garantörü hâline getirmek de doğru değildir. Hangi payın satın alınacağı, hangi borçlanma aracının daha yüksek getiri sağlayacağı veya piyasanın hangi yönde hareket edeceği kural olarak portföy yöneticisinin yatırım takdirine girer. Saklayıcının görevi yöneticinin yerine geçerek ikinci kez yatırım kararı vermek değil, kendi görev alanına giren işlemler üzerinde mevzuatın yüklediği kontrolü gerçekleştirmektir. Açık ve denetlenebilir bir mevzuat aykırılığının kontrol zincirinden geçmesi ile hukuka uygun olduğu hâlde ekonomik bakımdan başarısız sonuçlanan bir yatırım kararının sonradan yanlış bulunması aynı hukukî olgu değildir.

Aynı sınır diğer aktörler bakımından da korunmalıdır. Dağıtıcı kuruluşun yatırımcıyla kurduğu ilişkiden doğan yükümlülüğü, bağımsız denetçinin finansal raporlama bakımından görevi, değerleme kuruluşunun kullandığı yönteme ilişkin sorumluluğu, MKK’nın kayıt işlevi ve portföy yönetim şirketinin yatırım kararından doğan sorumluluğu birbiriyle temas edebilir; fakat birbirinin yerine geçmez. Yatırımcı koruması, zarar doğduğunda mümkün olduğunca çok kişiyi sorumluluk alanına çekmek değildir. Hukukun görevi zararın hangi görev ihlalinden, kimin davranışından ve hangi nedensellik zinciri içinde doğduğunu ayrıştırmaktır.

Bu sebeple fonun çevresindeki kurumsal yapıyı bir “sorumlular listesi” olarak değil, bir güven zinciri olarak görmek daha isabetlidir. Zincirin her halkasının farklı bir görevi vardır ve bir halkadaki zaaf diğerlerinin varlığıyla her zaman giderilemez. Sermaye piyasası hukukunun kurumsal başarısı da burada ölçülür: yatırımcının parasını ayrı bir malvarlığına koymak yetmez; yönetim, saklama, kayıt, takas, değerleme ve denetimin birbirini gerçekten kontrol ettiği bir sistem kurmak gerekir.

 

3. YATIRIMCI KORUMASININ SINIRI: ZARAR ETMEME HAKKI YOKTUR

3.1. Piyasa Riski Yatırımcıya Aittir

Sermaye piyasasına yatırım yapan kişinin zarar etmeme hakkı yoktur. Pay fiyatı düşebilir, faizler değişebilir, kur hareket edebilir, ihraççı ekonomik sıkıntıya girebilir veya dünya piyasalarında beklenmeyen bir şok yaşanabilir. Profesyonel portföy yöneticisi de işlem tarihinde ulaşılabilir verileri makul biçimde değerlendirmiş, fonun yatırım stratejisine ve mevzuata uygun hareket etmiş olmasına rağmen yanılabilir. Sonradan ortaya çıkan olumsuz sonuca bakarak geçmişte verilen her yatırım kararını kusurlu saymak, yatırım hukukuna tehlikeli bir sonuç bilgeliği sokar. Hukuk, yatırım kararının sonucunu değil, kararın alındığı andaki koşullar içinde hukuka ve meslekî özen ölçüsüne uygunluğunu denetlemelidir.

Fon getirisi ve zararı yalnız yöneticinin yatırım tercihinden de doğmaz. Para politikası, faiz oranları, döviz kuru, piyasa oynaklığı, ülke risk primi, sektörel gelişmeler ve küresel finansal koşullar farklı fon türlerini farklı yön ve yoğunluklarda etkileyebilir. Türkiye’de 2022-2024 dönemini inceleyen ampirik çalışma da para politikası değişikliklerinin borçlanma araçları, para piyasası ve hisse senedi yatırım fonlarının risk ve getirileri üzerinde aynı sonucu yaratmadığını göstermektedir [13]. Sorumluluk hukuku bakımından buradaki sonuç basittir fakat önemlidir: zararın varlığı, zararın sebebini göstermez. Ekonomik kaybın ortaya çıkmış olması ile bu kaybın belirli bir kişiye hukukî olarak yüklenebilmesi ayrı incelemelerdir.

Bu nedenle kusur ile zararın değerlendirilmesinde iki farklı zaman düzlemini birbirinden ayırmak gerekir. Yöneticinin davranışı, yatırım kararının verildiği andaki bilgi seti, fon stratejisi, piyasa koşulları, likidite, risk ölçümleri ve makul alternatifler üzerinden değerlendirilir; zarar ise gerçekleşen ekonomik sonuç üzerinden belirlenir. Başka bir ifadeyle kusur geçmişe dönük sonuç bilgisiyle değil, karar anına dönülerek; zarar ise gerçekleşen sonuç üzerinden incelenir. Bu ayrım yapılmadığında, her zarar kötü yönetime; her kötü sonuç da hukukî sorumluluğa dönüşür.

Bunun karşı ucunda, olağan piyasa zararını yatırımcıdan bütünüyle alıp kamuya, diğer piyasa katılımcılarına veya finansal sisteme aktarmak vardır. Bu da yatırımcı koruması değildir. Risk ile getirinin aynı ekonomik kararın iki yüzü olduğu bir piyasada kazanç yatırımcıya aitken olağan yatırım zararının sistematik biçimde başkasına yüklenmesi, risk alma davranışını bozar ve ahlakî tehlike yaratır [14]. Üstelik zarar gerçekten bir hukuka aykırılıktan kaynaklanmışsa, zararın genelleştirilerek toplumsallaştırılması bu kez gerçek sorumlunun ve gerçek nedensellik zincirinin üzerini örtebilir. Yatırımcı koruması, getiriyi garanti etmek değil; yatırım kararının hukuk içinde verilmesini güvence altına almaktır.

 

3.2. Piyasa Riski Hukuksuzluğun Sığınağı da Değildir

Piyasa riskinin yatırımcıya ait olması, hukuka aykırı işlemlerin ekonomik sonuçlarına da yatırımcının katlanacağı anlamına gelmez. Yatırımcının fiyat düşüşü, faiz değişimi, likidite daralması veya ihraççı riskini kabul etmiş olması; gerçeğe aykırı değerlemeyi, açıklanmamış çıkar çatışmasını, ilişkili tarafa emsal dışı menfaat aktarımını, mevzuata veya fon belgelerine aykırı yoğunlaşmayı, fon malvarlığının amacı dışında kullanılmasını yahut piyasa bütünlüğünü bozan işlemlerin sonuçlarını da kabul ettiği biçiminde yorumlanamaz.

Burada iki kolay fakat birbirine zıt yanılgı vardır. İlki, “yatırımcı zarar ettiğine göre yönetici sorumludur” düşüncesidir. Bu yaklaşım portföy yönetimini sonuç borcuna, sermaye piyasasını da dolaylı bir getiri garantisine dönüştürür. İkincisi ise “yatırım zaten risklidir” cümlesini bütün yönetim kusurlarının önüne koymaktır. Bu yaklaşım da piyasa riskini profesyonel yöneticinin hukuka aykırı davranışlarının sığınağı hâline getirir. Yatırımcı koruması bu iki uçtan birini tercih ederek değil, aralarındaki hukukî sınırı doğru çizerek kurulabilir.

Bu sınır, ekonomik kaybın kaynaklarına ayrıştırılmasıyla görünür hâle gelir. Hukuka ve fonun yatırım stratejisine uygun biçimde alınmış bir kararın piyasa hareketi nedeniyle zarar doğurması kural olarak yatırım riskidir. Buna karşılık aynı ekonomik kaybın bir bölümü yanlış değerleme, mevzuata aykırı yoğunlaşma, çıkar çatışması, yatırımcı menfaatine aykırı işlem veya başka bir yükümlülük ihlali nedeniyle doğmuş yahut büyümüş olabilir. Bu hâlde hukukî sorun artık yatırımcının zarar edip etmediği değil, hukuka aykırı davranış bulunmasaydı malvarlığının hangi durumda olacağıdır. Zarar ile ihlal arasındaki nedensellik bağı da bu karşılaştırma üzerinden kurulmalıdır.

Dolayısıyla “ekonomik kayıp” ile “tazmin edilebilir zarar” her zaman aynı büyüklük değildir. Piyasa zaten yüzde yirmi düşmüşken hukuka aykırı bir işlem yatırımcının kaybını ilave yüzde on artırmışsa, hukuk bütün ekonomik kaybı otomatik olarak aynı kişiye yükleyemez; fakat ilave kaybı da “piyasa düştü” denilerek görünmez hâle getiremez. İleride ayrıntılı olarak ele alınacağı üzere yatırımcı zararının piyasa, likidite, yoğunlaşma, değerleme, tasfiye ve hukuka aykırı yönetim bileşenlerine ayrılması bu nedenle yalnız ekonomik bir hesap yöntemi değil, nedensellik ve sorumluluk hukukunun da gereğidir. Tam da bu noktada çalışmanın temel önermesi belirginleşir: Yatırımcı yatırımın riskini üstlenir; hukuka aykırılığın riskini değil.

 

3.3. Nitelikli Yatırımcı Daha Fazla Hukuksuzluk Taşımaz

Serbest fonlarda bu ayrım daha da önemlidir. Serbest fon rejiminin mantığı, belirli yatırımcıların daha geniş bir yatırım evrenine ve daha karmaşık stratejilere erişebilmesine dayanır. Bu fonlarda geleneksel yatırım fonlarına göre daha geniş portföy serbestisi, türev araçlar, swap işlemleri, açığa satış, kaldıraç yaratabilecek işlemler ve yoğunlaşmış pozisyonlar söz konusu olabilir. Bu nedenle serbest fonun hukukî ve ekonomik karakteri, daha geniş yatırım serbestisi ile daha yüksek risk kapasitesinin birlikte kabulüne dayanır [15].

Fakat yatırım serbestisi hukuk serbestisi değildir. Nitekim 2026 yılında yapılan düzenlemelerin yönü de bunu göstermektedir. Serbest fonlara tanınan geniş hareket alanı korunurken yoğunlaşma, fiilî dolaşım, yönetici kapasitesi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi, risk yönetimi ve kamuyu aydınlatma bakımından daha belirgin sınırlar ve kontrol mekanizmaları geliştirilmiştir. Düzenleyici yaklaşımın altında yatan düşünce açıktır: daha geniş yatırım imkânı, profesyonel yöneticinin yatırımcı menfaatini gözetme, riskleri ölçme, çıkar çatışmalarını yönetme ve kararlarını sonradan açıklanabilir bir süreç içinde alma yükümlülüğünü ortadan kaldırmaz.

Nitelikli yatırımcı statüsü de aynı ayrım içinde değerlendirilmelidir. Bu statü her şeyden önce belirli ürünlere erişimi düzenleyen bir yatırımcı sınıflandırmasıdır; yatırımcının sermaye piyasası hukukunun emredici korumasından vazgeçtiğine ilişkin genel bir irade beyanı değildir. Yatırımcının malvarlığı, işlem tecrübesi veya meslekî bilgisi, somut uyuşmazlıkta kendisine açıklanan ekonomik riskleri ne ölçüde anlayabilecek durumda olduğunun değerlendirilmesinde önem taşıyabilir. Aynı özellikler nedensellik, yatırım kararı ve şartları oluştuğunda yatırımcının kendi davranışının zarara etkisi bakımından da göz önüne alınabilir. Fakat bunların hiçbiri hukuka aykırı işlemi hukuka uygun hâle getirmez.

Bu nedenle “zaten nitelikli yatırımcıydı” cümlesi, bir serbest fon uyuşmazlığında incelemenin sonu değil ancak başlangıç noktalarından biridir. Önce hangi riskin açıklandığı, fon stratejisinin ne olduğu ve yatırımcının hangi ekonomik riski bilinçli biçimde üstlendiği belirlenmelidir. Ardından yöneticinin fon belgelerine, mevzuata, sadakat ve özen borcuna, değerleme ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine uygun davranıp davranmadığı ayrıca incelenmelidir. Bilinen ve hukuka uygun bir riski üstlenmek başka, açıklanmamış veya hukuka aykırı biçimde yaratılan bir riske maruz bırakılmak başkadır.

Nitelikli yatırımcı daha yüksek oynaklığı, daha düşük likiditeyi, daha karmaşık ürünü veya daha geniş yatırım stratejisini kabul edebilir. Bu kabulün hukukî sınırı, hukuka aykırılığın başladığı yerde sona erer. Daha kısa söyleyelim: Nitelikli yatırımcı daha fazla yatırım riski taşıyabilir; daha fazla hukuksuzluk taşımak zorunda değildir.

 

4. 2026 DÜZENLEYİCİ DÖNÜŞÜMÜ: PORTFÖY SINIRINDAN YÖNETİM MİMARİSİNE

4.1. 28 Ağustos 2026 Değişikliği Ne Getirdi?

28 Ağustos 2026 tarihli Rehber değişikliği, yatırım fonu hukukunda yalnız yeni oranlar ve teknik sınırlar getiren bir düzenleme olarak okunmamalıdır. Değişiklik; özellikle serbest fonlarda portföy yoğunlaşması, yönetici kapasitesi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi, risk yönetimi ile portföy yönetimi arasındaki ilişkinin güçlendirilmesi ve kamuyu aydınlatmanın genişletilmesi üzerinden daha bütüncül bir yönetişim anlayışına işaret etmektedir [16]. Düzenleyicinin bakışı, yalnız fonun hangi varlığı ne oranda tuttuğundan, o varlığın hangi bilgiyle alındığına, kararın kim tarafından verildiğine, kararın geride nasıl bir kayıt bıraktığına ve riskin kurum içinde hangi kanallardan izlenerek karar sürecine taşındığına doğru genişlemiştir.

Bu değişim önemlidir. Çünkü büyük bir fonun taşıdığı risk yalnız portföy tablosundaki yüzdelerden ibaret değildir. Aynı yüzde onluk pozisyon, derin ve likit bir piyasada başka; fiilî dolaşımı ve günlük işlem hacmi sınırlı bir payda başka ekonomik sonuç doğurur. Bir yatırım mevzuattaki oran sınırları içinde kalabilir; buna rağmen gerektiğinde önemli bir fiyat etkisi yaratmadan satılamıyorsa portföyün hukukî görünümü ile ekonomik risk profili birbirinden ayrılabilir. Aynı şekilde biçimsel olarak mevzuata uygun bir yatırım oranı, yönetim şirketinin insan kaynağı, risk sistemi, veri akışı ve pozisyondan çıkabilme kapasitesi yetersizse bambaşka bir risk üretir.

Bu nedenle 2026 değişikliğinin asıl yeniliği yalnız daha düşük veya daha ayrıntılı oranlar getirmesinde değildir. Düzenleme, portföy sınırlamasını likidite, kurumsal kapasite, karar süreci, risk yönetimi ve kamuyu aydınlatmayla birlikte okumaya başlamıştır. Fon hukukunda rakam hâlâ önemlidir; fakat artık rakamın arkasındaki karar ve organizasyon da hukukî incelemenin konusudur.

 

4.2. Yoğunlaşma Artık Yalnız Portföy Yüzdesi Değildir

Serbest fonlarda getirilen sınırlamalar bu yaklaşımın en görünür örneğidir. Rehber uyarınca, bir serbest fonun portföy değerinin yüzde beşinden fazlasını oluşturan sermaye piyasası araçlarının toplam değeri fon portföy değerinin yüzde yirmisini aşamaz. Yöneticiyle belirli yönetim hâkimiyeti ilişkisi bulunan kişilerin kontrolündeki ihraççıların sermaye piyasası araçları bakımından da ayrıca yüzde yirmilik sınır getirilmiştir.

Pay yatırımlarında ise daha dikkat çekici bir yöntem benimsenmiştir. Sınır artık yalnız payın fon portföyü içindeki ağırlığına göre değil, ihraççının fiilî dolaşımındaki payların ne kadarının fon tarafından tutulduğuna göre de belirlenmektedir. Fiilî dolaşım oranı % 25’in altında olan ihraççılarda fiilî dolaşımdaki payların en fazla % 8’i; % 25-50 aralığında % 6’sı; % 50-75 aralığında % 4’ü ve % 75’in üzerinde % 2’si tek bir serbest fon tarafından tutulabilir. Aynı yöneticinin yönetimindeki tek bir kurucuya ait serbest fonlar dâhil tüm menkul kıymet yatırım fonları topluca değerlendirildiğinde bu oranlar sırasıyla % 16, % 12, % 8 ve % 4 olarak uygulanmaktadır [17].

Buradaki hukuk politikası tercihi dikkat çekicidir. Klasik portföy sınırlaması, “fon kendi malvarlığının ne kadarını bu varlığa yatırdı?” sorusunu sorar. Fiilî dolaşıma bağlanan sınır ise bakış yönünü tersine çevirerek “fon bu ihraççının piyasada gerçekten dolaşan paylarının ne kadarını kontrol ediyor?” sorusunu gündeme getirir. Birinci soru fonun kendi riskine, ikinci soru ise fonun piyasa üzerindeki ağırlığına bakar. Böylece yatırım fonu, yalnız piyasa fiyatını dışarıdan kabul eden pasif bir yatırımcı olarak değil, büyüklüğü arttıkça fiyat oluşumu ve likidite üzerinde etkide bulunabilecek bir piyasa aktörü olarak ele alınmaktadır.

Bu ayrım, ileride inceleyeceğimiz fon-fiyat geri besleme mekanizması bakımından özellikle önemlidir. Fonun bir paydaki pozisyonu kendi portföyü içinde ölçülü görünebilir; fakat aynı pozisyon fiilî dolaşımdaki payların önemli bölümünü oluşturuyorsa fondan çıkışların gerektireceği satış, fiyat üzerinde doğrudan baskı yaratabilir. Daha da önemlisi, satış fiyatı düştükçe fon değeri gerileyebilir; fon değerindeki düşüş yeni iade taleplerini, yeni iade talepleri de yeni satışları tetikleyebilir. Böyle bir yapıda yoğunlaşma riski ile likidite riski birbirini besleyen iki ayrı risk olmaktan çıkar, aynı ekonomik mekanizmanın iki yüzüne dönüşür.

Yeni sınırları geçmişe yürütür biçimde değerlendirmek ise doğru değildir. Rehber, 29 Ağustos 2026 tarihinde yeni sınırların üzerinde bulunan mevcut pozisyonların artırılmamasını; aşımın 31 Ekim ve 30 Kasım 2026 ara eşikleri üzerinden kademeli biçimde azaltılarak en geç 31 Aralık 2026 tarihinde yeni sınırlara uyum sağlanmasını öngörmektedir. Ayrıca 29 Ağustos 2026’dan önce ihraç edilmiş serbest fonların portföyünde bulunan belirli borçlanma araçları ve kira sertifikaları bakımından, bu tarihten sonra ilave alım yapılmaması şartıyla itfaya kadar geçiş koruması tanınmıştır. Dolayısıyla 19 Eylül 2026 tarihinde yeni oranın üzerinde görülen bir pozisyon, sırf bu nedenle mevzuata aykırı olarak nitelendirilemez; pozisyonun oluşma tarihi, sonradan artırılıp artırılmadığı ve ilgili geçiş hükmüne uyum ayrıca incelenmelidir. Rehberin geçiş düzeni de açıkça kademeli bir uyum modeli kurmaktadır.

 

4.3. Profesyonel Yönetim Sıfat Değil, Kapasite Meselesidir

Rehberin bir diğer önemli yönü portföy yönetiminin insan kaynağına ilişkindir. Her fon bakımından biri sorumlu portföy yöneticisi olmak üzere en az iki portföy yöneticisinin görevlendirilmesi zorunlu tutulmuştur. Ayrıca girişim sermayesi ve gayrimenkul yatırım fonları hariç olmak üzere, bir portföy yöneticisinin serbest fonlar dâhil en fazla yedi fonun portföy yönetiminde görevlendirilebileceği kabul edilmiş; mevcut yapıların uyumu bakımından 2029 ve 2031’e uzanan ayrı bir geçiş takvimi kurulmuştur [18].

Bu düzenlemeyi yalnız personel sayısını artırmaya yönelik biçimsel bir yükümlülük olarak okumak eksik kalır. Portföy yöneticisinin önünde farklı yatırım stratejilerine sahip fonlar, çok sayıda finansal varlık, sürekli değişen fiyat ve likidite verileri, yatırımcı giriş ve çıkışları, karşı taraf riskleri ve mevzuat sınırları bulunmaktadır. Aynı kişinin teorik olarak kaç fonu yönetebileceği ile bu fonları makul bir dikkat ve bilgi düzeyiyle fiilen kaç fon yönetebileceği aynı soru değildir. Belirli bir noktadan sonra iş yükü, yalnız insan kaynakları meselesi olmaktan çıkar ve yatırımcı bakımından operasyonel, bilgiye dayalı ve yönetsel bir risk hâline gelir.

Türkiye’de 272 yatırım fonunu kapsayan 2021 yılı verileri üzerinden yapılan ampirik bir araştırmada, fonu yöneten portföy yöneticisi sayısı fon başarısıyla ilişkili değişkenlerden biri olarak tespit edilmiştir [19]. Bu bulgudan 2026 düzenlemesinin söz konusu araştırmaya dayanılarak yapıldığı sonucu çıkarılamaz. Bununla birlikte ampirik bulgu ile düzenleyici yöneliş aynı temel meselede kesişmektedir: profesyonel yönetimin niteliği yalnız kişinin lisansına ve unvanına değil, karar vermeye yetecek zaman, bilgi ve kurumsal kapasiteye de bağlıdır.

 

4.4. Yatırım Kararı Artık Dosya Bırakmak Zorundadır

2026 değişikliği, belirli büyüklüğe ulaşan yatırımlar bakımından yatırım kararının geride iz bırakmasını da zorunlu kılmıştır. Günlük kontrollerde bir sermaye piyasası aracının geçmiş otuz günlük dönemdeki günlük değerlerinin ortalamasının, aynı dönemdeki günlük ortalama fon portföy değerinin % 5’i veya üzerinde olması hâlinde, bu araca ilişkin her alım ve satım kararına dayanak oluşturan araştırma, analiz ve diğer bilgi ve belgelerin genel müdür onayına sunulması ve onayın en az beş yıl saklanması gerekir. Genel müdür onayından sonra da yatırımın değeri, karşı taraf riski ve portföy yoğunlaşması konusunda sorumlu portföy yöneticisinin en geç on beş günlük dönemlerle raporlama yapması ve bu kayıtların yine en az beş yıl saklanması öngörülmüştür [20].

Bu düzenleme sorumluluk hukuku bakımından özellikle değerlidir. Zarar ortaya çıktıktan sonra geçmişte verilmiş bir yatırım kararına makul görünen bir açıklama üretmek çoğu zaman mümkündür. Asıl önemli olan, kararın verildiği tarihte dosyada hangi gerekçenin bulunduğudur. Yatırım yapılırken hazırlanmış bir analiz ile uyuşmazlık doğduktan sonra oluşturulan savunma aynı hukukî ağırlığa sahip değildir. Belgelendirme yükümlülüğü yöneticinin yatırım takdirini ortadan kaldırmaz; fakat bu takdirin kullanıldığı anda hangi bilgiye, hangi varsayıma ve hangi risk değerlendirmesine dayandığını sonradan denetlenebilir hâle getirir.

Bu yönüyle yeni sistem, sorumluluk hukukunda sık karşılaşılan sonuç bilgeliğine karşı da koruyucu bir işleve sahiptir. İyi belgelenmiş fakat ekonomik olarak başarısız olmuş bir karar ile başlangıçta ciddi bir analize dayanmadan alınmış ve sonradan gerekçelendirilmeye çalışılan karar birbirinden ayrılabilir. Yöneticiye yüklenen özen borcu geleceği doğru tahmin etme borcu değildir; karar anında makul, bilgili ve denetlenebilir bir süreç işletme borcudur.

 

4.5. Risk Birimi Kararın Seyircisi Olamaz

Rehber, fonun risk profiline ve yatırım stratejisine uygun yönetilebilmesi için portföy yönetim birimi ile risk yönetim birimi arasında gerekli koordinasyonu sağlayacak organizasyon yapısı ve iş akış prosedürlerinin kurulmasını zorunlu tutmaktadır. Stres testleri, standart yöntem ve Riske Maruz Değer yöntemi gibi risk yönetimi çıktılarının yatırım kararlarının alınması sırasında dikkate alınması da aynı yaklaşımın parçasıdır [21]. Risk birimi böylece yalnız işlem gerçekleştikten sonra limit aşımını kayda geçiren bir kontrol noktası olmaktan çıkarak yatırım kararının oluştuğu aşamaya yaklaştırılmaktadır.

Bu nokta, iç kontrol ile iç denetimin işlevlerinin doğru ayrılması bakımından da önemlidir. Finansal kurumlarda iç kontrol, işlemlerle birlikte ve süreklilik içinde çalışan önleyici kontrol mekanizmasını; iç denetim ise sistemin yeterliliğini, etkinliğini ve işleyişini daha üst düzeyden değerlendiren güvence fonksiyonunu ifade eder [22]. Risk yönetimi bunlardan biriyle özdeş değildir; yatırım kararının taşıdığı riskin tanımlanması, ölçülmesi ve karar sürecine taşınması bakımından ayrı bir fonksiyon görür. Bu üç yapının kâğıt üzerinde mevcut olması değil, aralarında çalışan bir bilgi ve uyarı hattının kurulmuş olması önem taşır.

Bu nedenle bir zarar dosyasında “risk birimi vardı”, “iç kontrol yapıldı” veya “iç denetim raporu mevcuttu” cümleleri tek başına yeterli cevap değildir. Risk hangi tarihte görüldü, hangi ölçüm bunu ortaya koydu, bilgi karar merciine ne zaman ulaştı, pozisyon buna rağmen sürdürüldüyse hangi gerekçeyle sürdürüldü ve bu gerekçe işlem tarihinde kayda geçti mi? Organizasyon kusuru çoğu zaman tek bir kişinin tek bir yanlış kararından değil, doğru bilginin doğru zamanda doğru karar merciine ulaşmamasından veya ulaştığı hâlde karar sürecine girmemesinden doğar.

 

4.6. Kamuyu Aydınlatma: Bilginin Var Olması Yetmez

2026 değişikliği, TEFAS’ta işlem gören serbest fonlarda yatırımcı bilgi formunun düzenlenip KAP’ta ilanını zorunlu hâle getirmiş; haftalık portföy dağılım raporlarının ilgili dönemi izleyen üç iş günü içinde yayımlanmasını öngörmüştür. Belirli risk limit aşımlarında da Kurucunun yönetim kurulu kararının alındığı tarihte KAP açıklaması yapılması gerekmektedir [23]. TEFAS’ta işlem görmeyen serbest fonlarda yatırımcı bilgi formunun kural olarak ihtiyari kalması ise kamuyu aydınlatma yükünün geniş yatırımcı kitlesine açık dağıtım kanalı bakımından özellikle yoğunlaştırıldığını göstermektedir.

Kamuyu aydınlatmanın başarısı bununla birlikte açıklanan belge sayısıyla ölçülemez. Yatırımcının önüne yüzlerce satırlık doğru bilgi koymak ile onun ekonomik kararını etkileyebilecek asli riski görünür kılmak aynı şey değildir. Yoğunlaşma, düşük likidite, kaldıraç, ilişkili taraf ilişkileri veya değerleme belirsizliği standart ifadeler arasında kayboluyorsa bilgi hukuken mevcut, fakat ekonomik karar bakımından işlevsiz olabilir. Finansal kurumun bilgi üstünlüğü arttıkça, açıklamanın yalnız doğru olması değil; zamanında, anlaşılabilir ve karar bakımından anlamlı olması da önem kazanır.

Kamuyu aydınlatmanın ikinci işlevi geriye dönük denetlenebilirliktir. Yatırımcı hangi tarihte hangi bilgiye erişebildi, fonun açıklanan stratejisi neydi, portföy dağılımı zaman içinde nasıl değişti, önemli pozisyonlar ne zaman oluştu ve yöneticinin uyuşmazlık sonrasında ileri sürdüğü açıklamalar işlem tarihindeki kamusal kayıtlarla örtüşüyor mu? KAP bu bakımdan yalnız bugünün yatırımcısına haber veren bir platform değildir; yarının uyuşmazlığında olayların zamanını ve sırasını gösterebilecek bir hukukî hafıza işlevi de görür.

Bilginin doğruluğu kadar zamanı da önemlidir. Sermaye piyasasında bir bilginin aylar sonra eksiksiz biçimde açıklanması ile ekonomik kararın henüz verilebildiği anda açıklanması aynı korumayı sağlamaz. Bu nedenle kamuyu aydınlatma hukukunda yalnız “ne açıklandı?” sorusu değil, “ne zaman açıklandı?” sorusu da sorulmalıdır. Bununla birlikte açıklamanın gecikmiş görünmesi ile mevzuata aykırı gecikme aynı şey değildir; somut açıklama yükümlülüğünün ne zaman doğduğu, açıklamanın ertelenmesinin mümkün olup olmadığı ve ilgili özel düzenlemenin şartları ayrıca belirlenmelidir.

 

4.7. Fon Değeri Yapay Olarak Korunamaz

Rehberin 12.2. maddesi 28 Ağustos 2026 değişikliğiyle ilk kez getirilen bir hüküm değildir. Bununla birlikte yoğunlaşma, risk yönetimi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi ve kamuyu aydınlatma alanlarında 2026 yılında kurulan yeni mimari, bu hükmün sistem içindeki önemini daha görünür hâle getirmiştir. Fon malvarlığının yapay veya rekabeti bozucu, piyasa fiyat ve oranlarından bariz biçimde farklı iş ve işlemler yoluyla artırılması yahut azalmasının önlenmesi yasaklanmış; bu işlemleri önlemeye yönelik tedbirlerin alınmasından Kurucu ve Yönetici müteselsilen sorumlu tutulmuştur [24].

Burada dikkat edilmesi gereken husus, fon değerinin yüksek tutulması ile yatırımcının korunmasının aynı şey olmadığıdır. İlk bakışta portföy değerindeki düşüşün engellenmesi yatırımcı lehine görünebilir. Oysa ekonomik gerçeklikten kopmuş bir değer fonun içinde kaldığı sürece zarar ortadan kalkmaz; yalnız görünmez hâle gelir. Daha da önemlisi, ekonomik gerçekliği yansıtmayan yüksek bir birim pay değeri üzerinden fondan çıkan yatırımcı lehine, fonda kalan yatırımcı aleyhine değer aktarımı doğabilir; yeni yatırımcı da gerçekte olduğundan yüksek bir fiyat üzerinden fona girebilir. Yatırımcı koruması fiyatın yüksek kalmasını değil, değerin ekonomik gerçeğe sadık kalmasını gerektirir.

Bu nokta özellikle likit olmayan veya fiyat oluşumunun dar bir piyasaya bağlı olduğu varlıklarda daha hassastır. Piyasa fiyatının kendisi sağlıklı biçimde oluşmuyorsa, mekanik olarak “son fiyat” kullanılması da her durumda ekonomik gerçeğe ulaşmaya yetmeyebilir. Buna karşılık değerleme yönteminin keyfî biçimde değiştirilmesi veya fon değerini istenilen seviyede tutmak için araçsallaştırılması daha ağır bir soruna yol açar. Değerlemenin hukukî işlevi, yatırımcının göreceği rakamı korumak değil, fon malvarlığının ekonomik durumunu mümkün olan en dürüst biçimde ölçmektir.

Rehberdeki “müteselsilen sorumludur” ifadesinin sınırı da burada dikkatle çizilmelidir. Hüküm, Kurucu ile Yönetici bakımından güçlü bir düzenleyici sorumluluk normu kurar; fakat tek başına her katılma payı sahibinin uğradığı bütün ekonomik kaybı miktarı önceden belirlenmiş bir özel hukuk alacağına dönüştürmez. Somut uyuşmazlıkta hangi yükümlülüğün ihlal edildiği, uygulanacak özel hukuk normu, gerçekleşen zarar, uygun illiyet bağı ve ilgili sorumluluk rejiminin kusur bakımından aradığı şartlar ayrıca incelenmelidir. Düzenleyici aykırılık ile tazminat sorumluluğu temas eder; fakat birbirinin eş anlamlısı değildir.

 

5. EKONOMİK ANALİZ: FİYAT, LİKİDİTE VE GERİ BESLEME

5.1. Ekrandaki Fiyat ile Satılabilir Değer Aynı Şey Değildir

Bir fon portföyündeki varlığın 100 lira üzerinden değerlenmesi, fondaki bütün pozisyonun bugün 100 liradan satılabileceğini göstermez. Özellikle işlem hacmi düşük ve fiilî dolaşımı sınırlı paylarda son işlem fiyatı, görece küçük miktardaki marjinal bir işlemin fiyatı olabilir. Fonun elinde aynı paydan büyük miktarda bulunması hâlinde ise pozisyonun tamamının veya önemli bir bölümünün satışa çıkarılması bizzat piyasa fiyatını aşağı çekebilir. Piyasa fiyatı bu nedenle yalnız varlığın niteliğini değil, o anda piyasaya sunulan miktarı ve karşı taraftaki alım kapasitesini de yansıtır.

Fon hukukunda birbirinden ayrılması gereken iki ekonomik değer tam burada ortaya çıkar: değerleme fiyatı ile gerçekleştirilebilir satış değeri. İkinci kavram bu çalışmada mevzuatta tanımlanmış yeni bir değerleme yöntemi olarak değil, belirli büyüklükteki bir pozisyonun mevcut piyasa derinliği içinde, makul bir zaman diliminde ve satışın kendi fiyatını bozucu etkisi de hesaba katılarak fiilen paraya çevrilebileceği ekonomik değeri ifade etmek için kullanılmaktadır. Kısacası, ekranda görünen değer ile o değerin tamamının paraya dönüşebilme kapasitesi aynı şey değildir.

Bu fark kendiliğinden bir hukuka aykırılık da göstermez. Alış-satış farkı, işlem maliyeti, piyasa etkisi ve pozisyon büyüklüğünün yarattığı iskonto, likiditenin olağan ekonomik maliyetleri arasında yer alabilir. Hukukî sorun, düşük likiditenin varlığından önce onun yönetilip yönetilmediği noktasında başlar. Fonun büyüklüğü, yatırımcıların iade koşulları ve portföyün satış kapasitesiyle açıkça bağdaşmayan pozisyonlar oluşturulmuş; stres senaryoları, yoğunlaşma göstergeleri veya risk uyarıları değerlendirme dışı bırakılmışsa, sonradan gerçekleşen likidite kaybının hangi bölümünün olağan piyasa riskinden, hangi bölümünün yönetim sürecinden kaynaklandığı ayrıca incelenmelidir. Bu nedenle doğru soru yalnız “fiyat neden düştü?” değil, bu büyüklükteki pozisyonun hangi sürede ve hangi fiyat etkisiyle paraya çevrilebileceği yatırım yapılırken hesaba katılmış mıydı? sorusudur.

 

5.2. Açık Uçlu Fonlarda Likidite Uyumsuzluğu

Açık uçlu fonların temel yapısal kırılganlıklarından biri, yatırımcıya tanınan iade imkânı ile fon portföyündeki varlıkların fiilî likiditesi arasındaki uyumsuzluktur. Yatırımcının katılma payını kısa sürede paraya çevirebilmesi, fon portföyündeki varlıkların da aynı sürat ve benzer maliyetle satılabileceği anlamına gelmez. Uluslararası düzenleyici yaklaşım bu nedenle iade koşulları ile portföy likiditesinin normal ve stresli piyasa şartlarında uyumlu olmasına özel önem vermektedir [25].

Buradaki ekonomik sorun yalnız fonun belirli bir günde yeterli nakdi bulamaması değildir. İade talebini karşılamak amacıyla varlık satılması; komisyon, alış-satış farkı ve özellikle düşük likiditeli pozisyonlarda satışın kendi yarattığı piyasa etkisi nedeniyle fon malvarlığında ilave maliyet doğurabilir. Çıkan yatırımcı bu maliyetin tamamını taşımıyorsa, maliyet birim pay değeri üzerinden fonda kalan yatırımcıların üzerine aktarılır. Böylece aynı fonun yatırımcıları arasında yalnız yatırım tercihlerinden değil, çıkış zamanından kaynaklanan ekonomik bir değer transferi ortaya çıkabilir.

Bu soruna karşı geliştirilen anti-dilution likidite yönetim araçlarının temel mantığı, katılma veya iade nedeniyle oluşan açık ve örtülü likidite maliyetlerinin mümkün olduğu ölçüde bu maliyeti yaratan yatırımcıya yüklenmesidir. Böylece fondan erken çıkan yatırımcının likidite maliyetini geride kalanlara bırakmasının ve first-mover advantage, yani önce davrananın ekonomik avantajının azaltılması amaçlanır [26]. IOSCO, bu maliyet hesabına yalnız doğrudan işlem giderlerinin değil, varlık satışının önemli piyasa etkisinin de dâhil edilmesini öngörmektedir.

Bu araçların Türkiye’ye aynı adlarla ve aynı mekanik içinde aktarılması zorunlu değildir. Fakat arkalarındaki ekonomik ilke açıktır: Fon yatırımcıya kısa sürede çıkış imkânı veriyorsa, portföyün de bu imkânı makul bir maliyetle taşıyabilecek likidite yapısına sahip olması gerekir. Likidite vaadi ile portföy gerçeği birbirinden uzaklaştıkça, yatırımcının bireysel çıkış hakkı diğer yatırımcıların ortak malvarlığı üzerinde maliyet yaratmaya başlar.

 

5.3. Fon–Fiyat Geri Besleme Döngüsü

Fonların piyasa fiyatları üzerindeki etkisini anlamak için iki değeri birlikte izlemek gerekir. Bir tarafta fonun yatırım yaptığı payın piyasada oluşan fiyatı, diğer tarafta bu fiyatın değerleme girdilerinden biri olduğu fon katılma payının değeri bulunmaktadır. Özellikle fiilî dolaşımı düşük ve piyasa derinliği sınırlı paylarda bu iki değer birbirinden bütünüyle bağımsız hareket etmeyebilir.

Büyük ve süreklilik gösteren fon alımları, yeterli karşı satış derinliği bulunmayan bir payın fiyatını yukarı taşıyabilir. Pay fiyatındaki yükseliş fon portföyünün hesaplanan değerini artırır; yüksek görünen fon getirisi yeni yatırımcı girişlerini teşvik ederse fonun kullanabileceği kaynak genişler. Yeni kaynağın aynı veya benzer varlıklara yönelmesi hâlinde başlangıçtaki fiyat artışı yeni fon girişini, yeni fon girişi de yeni fiyat artışını besleyebilir. Ekonomik döngü bu durumda “fon girişi → yoğun alım → fiyat artışı → fon değerinde artış → yüksek görünen geçmiş getiri → yeni fon girişi → yeni alım” biçiminde ilerleyebilir.

Bu çalışmada fon–fiyat geri besleme döngüsü olarak adlandırılan mekanizma, kendi başına bir suç nitelemesi değildir. Normal yatırım talebi de fiyatı yükseltebilir; başarılı bir fonun yeni yatırımcı çekmesi de piyasanın olağan işleyişinin parçasıdır. Ceza hukuku bakımından ayrım, ekonomik döngünün varlığından değil; işlemlerin sermaye piyasası aracının fiyatı, fiyat değişimi, arzı veya talebi hakkında yanlış veya yanıltıcı izlenim yaratmak amacıyla gerçekleştirilip gerçekleştirilmediğinden doğar [27].

16 Eylül 2026 tarihli 2026/59 sayılı SPK Bülteni, tartışmayı soyut ihtimallerden çıkarıp somut bir düzenleyici zemine taşımıştır. Kurul, KTLEV ve GUNDG pay piyasalarında gerçekleştirilen işlemler nedeniyle belirli gerçek kişiler hakkında SPKn m.107/1 kapsamında suç duyurusunda bulunulmasına karar vermiş; Pusula Portföy Yönetimi A.Ş. hakkında ise yalnız kendi nam ve hesabına yapılacak işlemler ve yalnız KTLEV pay piyasasıyla sınırlı olmak üzere iki yıl süreli işlem yasağı getirmiştir [28].

Bununla birlikte bu kararların söylediğinden fazlasını söylememek gerekir. Kurulun suç duyurusu kararı mahkûmiyet hükmü olmadığı gibi, Pusula Portföy hakkında uygulanan işlem yasağı da tasfiye kapsamındaki fonların veya bunların bütün işlemlerinin piyasa dolandırıcılığı kapsamında gerçekleştirildiğine ilişkin kesin bir tespit niteliğinde değildir. İdarî tedbir ile ceza sorumluluğu farklı hukukî zeminlere dayanır. Belirli işlemlerin SPKn m.107/1 anlamında piyasa dolandırıcılığı oluşturup oluşturmadığı ceza muhakemesi sürecinde somut deliller üzerinden incelenir; kişisel ceza sorumluluğu ve suçluluk ise ancak ceza yargılaması sonunda verilecek hükümle belirlenir. Bu nedenle suç duyurusu, idarî işlem yasağı ve ceza mahkûmiyeti birbirinden ayrılmalı; tasfiye kapsamındaki bir fonun belirli bir payı portföyünde bulundurmuş olması da tek başına o fonun piyasa dolandırıcılığına konu bir işlem zincirinin parçası olduğu şeklinde yorumlanmamalıdır.

Fon yapısının klasik piyasa dolandırıcılığı tartışmasına eklediği asıl ekonomik katman ise başka yerdedir. İşlemlere konu payın piyasa fiyatı aynı zamanda fon portföyünün değerlemesine giriyorsa, pay fiyatındaki hareket yalnız ilgili sermaye piyasası aracının fiyatını değil, fon katılma payının hesaplanan değerini de etkileyebilir. Bu değer artışı yeni yatırımcı girişlerini teşvik ediyor ve gelen kaynak yeniden aynı veya benzer varlıklara yöneliyorsa işlem, değerleme ve fon akımı aynı ekonomik zincirin birbirini besleyen halkalarına dönüşür. Bu nedenle soru yalnız “pay neden yükseldi?” değildir. Yükselen fiyat fon değerini nasıl etkiledi; fon değerindeki artış hangi yeni kaynağı çekti; yeni kaynak hangi varlıkların alımında kullanıldı ve bu süreçte ekonomik menfaat kimler arasında el değiştirdi? Finans hukukunun ceza hukukuyla gerçek kesişme noktası, benzetmelerde değil, bu işlem zincirinin somutlaştırılmasındadır.

 

5.4. Ponzi Değilse Nedir?

Güncel tartışmada “Ponzi” veya “Ponzi benzeri” ifadelerinin kolaylıkla kullanılması, kavramın teknik anlamıyla kamuoyu dilini birbirinden ayırmayı gerekli kılmaktadır. Klasik Ponzi düzeninde, mevcut yatırımcılara getiri veya geri ödeme görüntüsü altında yapılan ödemelerin kaynağı gerçek yatırım kazancı değil, sisteme sonradan giren yatırımcıların sağladığı paradır; sistemin devamı bu yeni para akışının sürmesine bağlıdır [29]. Uluslararası finans basınında 18 Eylül tarihli bazı haberlerde somut gelişmeler için “Ponzi-like” benzetmesi kullanılmış olmakla birlikte, bu gazetecilik nitelemesi klasik Ponzi yapısının hukukî ve iktisadî unsurlarının somut olayda kanıtlandığı anlamına gelmez.

Bir yatırım fonunun yüksek geçmiş getirisi nedeniyle yeni yatırımcı çekmesi, yeni kaynağın portföy yatırımlarında kullanılması ve daha sonra yoğun iade talepleriyle karşılaşılması tek başına Ponzi düzeni oluşturmaz. Böyle bir nitelendirmenin teknik olarak kurulabilmesi için yeni yatırımcı parasının önceki yatırımcıların görünürdeki getirilerini veya çıkışlarını finanse eden nakit akışına dönüştüğünün somut biçimde ortaya konulması gerekir. Yeni para girişinin fiyatı beslemesi başka, yeni yatırımcının parasının doğrudan eski yatırımcıya ödeme kaynağı olması başkadır.

Buna karşılık fiyat davranışının belirli bir yönünü açıklamak için başka bir iktisadî yaklaşım daha işlevsel olabilir. Bir varlığın temel değerinin üzerinde olduğunu düşünen yatırımcının, daha yüksek fiyat ödeyecek başka bir alıcı bulacağı beklentisiyle o varlığı satın alması literatürde “Greater Fool Theory — Daha Büyük Ahmak Teorisi” olarak anılmaktadır [30]. Bu yaklaşım, fiyatın temel değerinden kopmuş olabileceği hâlde yükselişin neden bir süre devam edebildiğini açıklamaya çalışır.

Ne var ki bu da hukukî bir suç tipi değildir. Bir yatırımcının pahalı bulduğu bir varlığı daha pahalıya satabileceği beklentisiyle satın alması, başka unsurlar bulunmaksızın piyasa dolandırıcılığı oluşturmaz. Sermaye piyasası ceza hukukunda metafor değil, kanunun aradığı fiil ve manevi unsur belirleyicidir. Ekonomik açıklamayı ceza normunun yerine koymak, iktisadı da hukuku da yanlış yere götürür.

 

5.5. Döngü Tersine Döndüğünde

Yukarı yönlü geri besleme, yeni para girişine ve piyasanın alım kapasitesine bağlıdır. Fon girişleri yavaşladığında veya yatırımcıların iade talepleri yoğunlaştığında yönetici ödeme yapabilmek için nakit yaratmak zorunda kalır. İlk aşamada likit varlıkların satılması mümkün olabilir; ancak çıkışların devam etmesi, portföyde kalan düşük likiditeli pozisyonların nispi ağırlığını artırır. Bu varlıkların da satışa çıkarılması gerektiğinde satışın kendisi fiyat üzerinde aşağı yönlü baskı yaratabilir. Fiyat düştükçe fon değeri geriler; değer kaybı yeni iade taleplerini tetiklerse yukarı yönde çalışan mekanizma bu kez tersine döner: “fon çıkışı → varlık satışı → fiyat düşüşü → fon değerinde düşüş → yeni çıkış talebi → yeni satış.”

Bu mekanizmanın 2026 gelişmeleri bakımından görünür hâle geldiği ilk işaretlerden biri, Pusula Portföy’ün 15 Eylül tarihli KAP açıklamasıdır. Şirket, kurucusu olduğu bazı yatırım fonlarında katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu ve ilgili fonların işlem yaptığı aracı kurumlarla mutabakat ile likidite yönetimi sürecinin devam ettiğini kamuya duyurmuştur [31]. Ertesi gün Tera Portföy Hisse Senedi (TL) Fonu ile Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu bakımından da katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğuna ve fon hesaplarında mutabakat ile likidite yönetimi sürecinin sürdüğüne ilişkin KAP açıklamaları yapılmıştır [32].

Bu açıklamaların Kurulun 17 Eylül tarihli müdahalesinden önce yayımlanmış olması kronoloji bakımından önemlidir; fakat temerrüdün sebebini veya hukukî sorumluluğun kaynağını tek başına ortaya koymaz. Kamusal kayıtların gösterdiği, belirli fonlarda iade ödemelerinin zamanında gerçekleştirilemediği ve likidite yönetimi ihtiyacının somutlaştığıdır. Bundan ötesi ayrı bir nedensellik incelemesini gerektirir. Likidite sorunu ile piyasa dolandırıcılığı arasında kendiliğinden illiyet kurulamaz. Temerrüdün yoğun geri alım taleplerinden, portföyün likidite yapısından, piyasa koşullarından, finansman veya kredi ilişkilerinden, yönetim kusurundan yahut hukuka aykırı başka bir davranıştan kaynaklanıp kaynaklanmadığı; birden fazla sebep varsa bunların ekonomik kayba hangi ölçüde katkıda bulunduğu somut işlem, hesap ve kayıtlar üzerinden belirlenmelidir.

 

5.6. Likidite Sorunu Sistemik Bir Soruna Dönüşebilir mi?

17 Eylül 2026 tarihinde TCMB, “finansal piyasalarda yaşanan gelişmeleri” dikkate alarak Türk lirası likidite imkânlarını gözden geçirdiğini; haftalık repo ihaleleriyle sağlanan fonlamanın artırılacağını, Bankalararası Para Piyasasında bankaların borç alabilme limitlerinin güncelleneceğini ve TCMB piyasalarında geçerli teminat iskonto oranlarının azaltılacağını duyurmuştur [33]. TCMB açıklaması bu tedbirlerle belirli fonlar arasında doğrudan bir nedensellik kurmamaktadır.

Bu ayrım önemlidir. Aynı gün gerçekleşen gelişmeleri sırf zaman bakımından yan yana geldikleri için birbirinin sebebi olarak göstermek ekonomik analizin en kolay, fakat en yanıltıcı yöntemlerinden biridir. Bununla birlikte fon piyasasındaki likidite ve yoğunlaşma sorunlarının finansal istikrar bakımından izlenmesi gerektiği artık salt akademik bir ihtimal de değildir. SPK, 18 Eylül tarihli açıklamasında 28 Ağustos Rehber değişikliğinin amaçlarından birini, özellikle para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonların belirli işlemler ve olağandışı fiyat hareketleri üzerinden oluşturabileceği sistemik riskin finansal istikrara etkisini önlemek olarak açıklamıştır [34]. Bu ifade, gerçekleşmiş bir sistemik kriz tespiti değil; düzenlemenin önlemeye yöneldiği risk alanının tanımıdır.

Nitekim “sistemik risk ihtimali” ile “sistemik kriz gerçekleşmiştir” önermeleri birbirinden ayrılmalıdır. Fonlardan birinin büyük miktarda satış yapmak zorunda kalması, aynı varlığı taşıyan başka fonların değerleme fiyatlarını düşürebilir; bu fonlarda ortaya çıkacak değer kaybı yeni iadeleri ve yeni satışları tetikleyebilir. Ortak varlıklar, ortak karşı taraflar ve güven kanalı böylece başlangıçta tek bir fonda görülen likidite sıkışıklığını diğer fonlara taşıyabilir. Uluslararası düzenleyici yaklaşımın sistem genelini kapsayan stres testlerini ayrıca gündeme getirmesinin nedeni de bu tür kolektif satış ve bulaşma mekanizmalarıdır [35].

Somut 2026 gelişmelerinin ulaştığı aşama konusunda güncel değerlendirmeler aynı yönde değildir. Bir likidite sorununun sistemik risk niteliği kazanıp kazanmadığı ise kullanılan nitelemelerden değil, bulaşmanın fiilen ortak varlıklar, karşı taraflar, fonlama kanalları ve güven mekanizması üzerinden diğer fonlara ve finansal piyasalara yayılıp yayılmadığından anlaşılabilir. Bu nedenle sınırlı sayıdaki fonda ortaya çıkan sorundan hareketle peşinen sistemik kriz sonucuna varmak kadar, sorunun başlangıçta belirli fonlarda yoğunlaşmasına dayanarak bulaşma ihtimalini dışlamak da isabetli değildir. Hukukî ve ekonomik değerlendirme, nitelemeden önce yayılma kanalını ve gerçekleşen etkiyi aramalıdır.

 

5.7. Fonlar Arasında Eşit İşlem

Likidite sorunu, aynı portföy yönetim şirketi tarafından yönetilen birden fazla fon bakımından daha incelikli bir çıkar çatışmasına dönüşebilir. Aynı düşük likiditeli payı taşıyan iki fon bulunduğunu ve piyasada sınırlı sayıda alıcı olduğunu düşünelim. Hangi fonun önce satış yapacağı yalnız operasyonel bir sıra meselesi değildir. İlk satış daha yüksek fiyattan gerçekleşirken sonraki satışların fiyatı aşağı çekmesi hâlinde, satış sırasını belirleyen yönetici yönettiği fonlar arasında ekonomik sonucun dağılımını da etkilemiş olur.

Bu nedenle işlem sırası, aynı varlığın hangi fondan ne miktarda satıldığı, karşı tarafın nasıl seçildiği ve satış kararlarının hangi objektif ölçüte göre sıralandığı çıkar çatışması denetiminin konusu olmalıdır. SPKn m.55/6’nın portföy yönetim şirketine yönettiği fonların, katılma payı sahiplerinin ve diğer müşterilerinin menfaatlerini gözetme yükümlülüğü yüklemesi bu değerlendirmenin genel hukukî zeminini oluşturur [36].

Burada önerilen “fonlar arası eşit işlem” yaklaşımı Kanunda bu adla düzenlenmiş bağımsız yeni bir hak değildir. Aynı profesyonel yöneticinin çatışabilecek fon menfaatleri karşısında sadakat yükümlülüğünü nasıl yerine getirmesi gerektiğini açıklayan analitik bir ölçüttür. Her fonun aynı gün aynı miktarda satması gerekmez; fakat farklı davranmanın fonların kendi likidite ihtiyacı, yatırımcı çıkışları, portföy stratejisi veya başka nesnel bir gerekçeyle açıklanabilir olması gerekir.

Dolayısıyla sorun yalnız aynı fondaki erken çıkan yatırımcı ile fonda kalan yatırımcı arasındaki ekonomik adalet değildir. Aynı yönetim çatısı altındaki fonlardan birinin diğerinden önce çıkması da belirli koşullarda ekonomik değerin fonlar arasında yer değiştirmesine yol açabilir. Sadakat yükümlülüğünün gerçek sınavı, kıt likiditenin kime ve hangi ölçüte göre tahsis edildiğinin sonradan açıklanabilmesidir.

 

5.8. Reel Sektör: Fiyat Keşfi Bozulursa Sermayenin Yönü de Bozulur

Bütün bu tartışmanın diğer tarafında reel sektör bulunmaktadır. Fonlar halka açık şirketlerin paylarına, borçlanma araçlarına ve diğer sermaye piyasası araçlarına yatırım yaparak tasarruf ile finansman ihtiyacı arasındaki kanallardan birini oluşturur. Sağlıklı ve derin bir fon piyasası, işletmelerin yalnız banka kredisine bağımlı kalmaksızın sermaye piyasasından kaynak temin etmesine katkıda bulunur. Özellikle kredi maliyetlerinin yüksek olduğu dönemlerde pay piyasasının ve halka arzların reel sektör finansmanındaki önemi daha görünür hâle gelir [37]. Güncel uluslararası finans basınında da Türkiye’de yüksek borçlanma maliyetlerinin şirketleri pay piyasası finansmanına yönelttiği ve 2026’nın ilk sekiz ayında halka arzların reel sektör bakımından önemli büyüklüğe ulaştığı vurgulanmaktadır.

Buna karşılık fon piyasasında fiyat keşfinin bozulduğu, düşük likiditeli paylarda ekonomik temelden kopuk fiyatların oluştuğu veya portföylerde kullanılan değerleme fiyatlarının gerçek satış kapasitesini sistematik biçimde yansıtmadığı yönünde kalıcı bir güven kaybı ortaya çıkarsa zarar yalnız fon yatırımcısının hesabında kalmaz. Fiyat, kıt sermayenin hangi şirkete ve hangi maliyetle tahsis edileceğini belirleyen temel piyasa sinyallerinden biridir. Bu sinyal bozulduğunda ekonomik başarı ile geçici fiyat hareketi, sağlıklı şirket ile yalnız yüksek fiyatlanan şirket arasındaki ayrım bulanıklaşır; sermaye tahsisinin kalitesi düşer.

Üstelik güven kaybının finansman maliyeti dolaylıdır. Yatırımcı piyasadaki fiyatın güvenilirliğinden, kamuyu aydınlatmanın doğruluğundan veya düzenleyici denetimin etkinliğinden kuşku duyduğunda daha yüksek risk primi talep eder yahut piyasadan uzaklaşır. Bunun sonucu şirket bakımından daha düşük değerleme, daha yüksek özsermaye maliyeti ve daha dar yatırımcı tabanı olabilir. Böylece yatırımcı koruması ile reel sektörün finansmana erişimi yeniden aynı noktada birleşir.

Piyasayı korumak, fiyatı kamu otoritesinin belirlemesi değildir. Hukukun görevi kazanan şirketi seçmek veya yatırımcıya doğru fiyatı vaat etmek değil; fiyatın gerçek arz ve talep içinde, doğru bilgiye, eşit işlem ilkesine ve güvenilir piyasa altyapısına dayanarak oluşabileceği zemini korumaktır. Piyasa güveni ahlakî bir süs değil, sermaye maliyetidir.

 

6. YATIRIMCI ZARARININ HUKUKİ TEŞHİSİ

6.1. “10 Milyon Verdim, 7 Milyon Kaldı” Yetmez

Yatırımcı fona 10 milyon TL yatırmış ve sonunda 7 milyon TL almış olabilir. Aradaki 3 milyon TL ekonomik kayıptır; ancak bu farkın tamamının tazmin edilebilir hukukî zarar olduğunu söylemek için henüz erkendir. Çünkü tek rakam hâlinde görünen ekonomik sonuç, birbirinden farklı iktisadî ve hukukî sebeplerin birleşmesinden doğmuş olabilir.

Piyasa genel olarak düşmüş, portföydeki varlıklar olağan koşullardan daha düşük likiditeyle satılmış veya fon belirli birkaç varlıkta yoğunlaşmış olabilir. Bunlardan farklı olarak birim pay değeri hatalı hesaplanmış, ilişkili kişiye emsal dışı işlem yapılmış yahut fonun yatırım stratejisi ve mevzuat sınırları ihlal edilmiş de olabilir. Aynı üç milyon liralık kayıp, bu ihtimallerin her birinde farklı hukukî nitelik taşır.

Bu nedenle zarar hesabından önce zararın teşhisi yapılmalıdır. Sorumluluk hukukunun ilk sorusu “yatırımcının malvarlığı kaç lira eksildi?” değil, “bu eksilmenin hangi bölümü hangi sebepten doğdu?” sorusudur. Bu çalışmada yatırımcı zararının analizi de bu sebeple şu ayrım üzerine kurulmaktadır: Piyasa zararı ≠ likidite zararı ≠ yoğunlaşma zararı ≠ değerleme zararı ≠ tasfiye zararı ≠ hukuka aykırı yönetim zararı.

Bu ayrım yapılmadan bulunan tek bir “yatırımcı zararı” rakamı ekonomik kaybı gösterebilir; fakat hukukî sorumluluğun kapsamını ve miktarını göstermez.

 

6.2. Piyasa Zararı

Fon mevzuata ve yatırım stratejisine uygun biçimde yönetilmiş, yatırım kararı alındığı tarihte mevcut bilgiler profesyonel özen standardına uygun olarak değerlendirilmiş ve buna rağmen pay fiyatı, faiz, kur veya diğer piyasa değişkenleri yatırımcının aleyhine hareket etmişse başlangıç noktası yatırım riskidir. Portföy yöneticisinin görevi geleceği bilmek değil, karar anındaki bilgi ve riskleri mesleğin gerektirdiği özenle değerlendirmektir.

Bu sebeple kötü ekonomik sonuç ile kusurlu yönetim birbirinden ayrılmalıdır. Sonradan gerçekleşen fiyat hareketlerini geriye doğru taşıyarak yatırım kararını değerlendirmek, profesyonel yönetimi fiilen sonuç garantisine dönüştürür. Yatırım fonu profesyonel yönetim sağlar; anapara veya getiri sigortası sağlamaz.

Bununla birlikte “piyasa zararı” nitelemesi yöneticiyi her kötü sonuçtan kurtaran bir sığınak da değildir. Belirleyici olan sonucun kötü çıkması değil, kararın alındığı andaki bilgi, analiz, risk değerlendirmesi ve karar süreci bakımından savunulabilir olup olmadığıdır. Piyasa zararı ile yönetim kusuru arasındaki sınır, sonradan oluşan fiyat grafiğine değil karar anına dönülerek çizilmelidir.

 

6.3. Likidite Zararı

Likidite zararı, bir varlığın teorik veya kayıtlı değerinden ziyade, belirli büyüklükteki pozisyonun makul sürede paraya çevrilmesi sırasında ortaya çıkan ilave ekonomik maliyet üzerinde yoğunlaşır. Açık uçlu fonlarda sorun daha görünürdür; çünkü yatırımcıya tanınan iade imkânı ile portföy varlıklarının fiilî satış kapasitesi arasında yapısal bir uyumsuzluk ortaya çıkabilir [38].

Her satış iskontosu yönetim kusuru değildir. Piyasa koşulları aniden bozulabilir; normal zamanda likit olan bir varlık stres döneminde önemli fiyat etkisi olmaksızın satılamayabilir. Hukukî değerlendirme, bu maliyetin hangi bölümünün piyasanın olağan likidite riskinden, hangi bölümünün ise portföyün yapısı ve likidite riskinin yönetilme biçiminden kaynaklandığını ayırmalıdır.

Dolayısıyla tazminat bakımından temel ayrım şudur: Olağan likidite maliyeti yatırım riskinin içinde kalabilir; öngörülebilir ve yönetilebilir likidite riskinin gereği gibi yönetilmemesinden kaynaklanan ilave kayıp ise ayrı bir zarar kalemi oluşturabilir. Aynı satış iskontosu bir olayda piyasanın olağan sonucu, başka bir olayda alınması gereken tedbirlerin alınmamasının ekonomik karşılığı olabilir.

 

6.4. Yoğunlaşma Zararı

Yoğunlaşmış bir portföy kendi başına hukuka aykırı değildir. Fon türü, yatırım stratejisi ve yatırımcıya açıklanan risk profili belirli ölçüde yoğunlaşmayı gerektirebilir veya buna izin verebilir. Bu nedenle yoğunlaşmadan doğan her değer kaybını yönetim kusuru olarak değerlendirmek mümkün değildir.

Hukukî nitelik; yoğunlaşmanın mevzuat sınırlarını aşması, yatırımcıya açıklanan stratejiden esaslı biçimde uzaklaşması veya fonun taşıdığı pozisyon ile ilgili varlığın fiilî dolaşım ve piyasa derinliği arasında yönetilebilir olmaktan çıkan bir uyumsuzluk yaratması hâlinde değişir. 28 Ağustos 2026 tarihli Rehber değişikliğinde serbest fonlar bakımından fiilî dolaşımı esas alan sınırların getirilmesi de yoğunlaşmanın yalnız fon içi bir oran değil, piyasa likiditesi ve fiyat oluşumuyla bağlantılı bir risk olarak ele alındığını göstermektedir [39].

Burada geçiş hükümleri özellikle önemlidir. Yeni sınırlamaların yürürlüğe girmesinden önce oluşturulmuş bir pozisyon, yalnız yeni oranların üzerinde kaldığı gerekçesiyle geçmişe dönük biçimde hukuka aykırı hâle gelmez. Pozisyonun hangi tarihte kurulduğu, geçiş döneminde artırılıp artırılmadığı ve Rehberde öngörülen uyum takviminin somut pozisyona nasıl uygulanacağı ayrıca belirlenmelidir.

Yoğunlaşma zararının asıl sorusu da varlığın sonradan değer kaybetmiş olması değildir. Fonun taşıdığı pozisyonun büyüklüğü ile bu pozisyondan makul sürede ve makul fiyat etkisiyle çıkabilme kapasitesinin yatırım kararı sırasında değerlendirilip değerlendirilmediği araştırılmalıdır.

 

6.5. Değerleme Zararı

Değerleme zararı ile likidite zararını birbirinden ayırmak gerekir. Bir varlığın fon portföyünde mevzuata uygun biçimde hesaplanan değeri ile aynı varlığın, özellikle büyük bir pozisyon hâlinde, piyasada fiilen satılabileceği fiyat aynı olmak zorunda değildir. Önceki bölümde açıklandığı üzere bu fark, piyasa derinliği, işlem büyüklüğü ve satışın fiyat üzerindeki etkisinden kaynaklanabilir. Bu nedenle bir varlığın sonradan değerleme fiyatının altında satılması, tek başına önceki değerlemenin hatalı olduğunu göstermez.

Değerleme hatası, uygulanması gereken değerleme yönteminin yanlış seçilmesi veya uygulanması, hesaplamada yanlış ya da eksik verinin esas alınması yahut fon toplam değeri ile buna bağlı birim pay değerinin ilgili kurallara aykırı biçimde belirlenmesi hâlinde ortaya çıkar. Dolayısıyla incelemenin ilk sorusu “varlık daha sonra kaça satıldı?” değil, “değerleme tarihinde, o tarihte geçerli kurallar ve mevcut veriler esas alınarak hangi değer hesaplanmalıydı?” olmalıdır. Sonraki satış fiyatı değerlemenin doğruluğunu sınamak bakımından önem taşıyabilir; fakat geçmişteki doğru değeri kendiliğinden belirleyen ölçüt değildir.

Yanlış değerleme iki ayrı düzeyde ekonomik sonuç doğurabilir. İlk olarak fon toplam değeri olması gerekenden yüksek veya düşük hesaplanabilir. İkinci ve yatırımcılar arasındaki dağılım bakımından daha önemli sonuç ise, hatalı birim pay değeri üzerinden fona giren, fondan çıkan ve fonda kalan yatırımcılar arasında ekonomik değer aktarımının meydana gelmesidir. Bu nedenle değerleme hatası yalnız fon toplam değerine ilişkin teknik bir hesaplama sorunu değil, aynı zamanda yatırımcılar arasındaki ekonomik dengeyi bozabilecek bir sorumluluk meselesidir.

Örneğin bir varlığın mevzuata aykırı biçimde yüksek değerlenmesi sonucunda birim pay değeri de olması gerekenden yüksek hesaplanmış ve bir yatırımcı bu değer üzerinden fondan çıkmışsa, kendisine doğru birim pay değeri esas alındığında hak edeceğinden daha yüksek ödeme yapılmış olabilir. Fazladan yapılan ödeme fon malvarlığından karşılandığı için ekonomik yük fonda kalan yatırımcılara yansır. Tersine, birim pay değerinin olması gerekenden düşük hesaplanması hâlinde ise bu değer üzerinden fondan çıkan yatırımcı, hak ettiği tutardan daha az ödeme alarak doğrudan zarara uğrayabilir. Aynı değerleme hatası, farklı tarihlerde işlem yapan yatırımcılar bakımından farklı yönde ve farklı miktarda sonuç doğurabilir.

Bu nedenle değerleme zararının hesabı yalnızca “fonun toplam değeri ne kadar yanlış hesaplandı?” sorusuna indirgenemez. Kim, hangi tarihte ve hangi birim pay değeri üzerinden fona girdi veya fondan çıktı; doğru değerleme yapılmış olsaydı uygulanacak birim pay değeri ne olacaktı; hata nedeniyle ekonomik değer kimden kime ve hangi miktarda geçti? soruları birlikte cevaplandırılmalıdır. Fon düzeyindeki değerleme hatası ile belirli bir yatırımcının bireysel zararı aynı şey olmadığı gibi, aynı yöntemle de hesaplanamaz. Değerleme zararının hukukî teşhisi, önce doğru değerin belirlenmesini, ardından hatanın fon malvarlığı ile ilgili yatırımcıların malvarlıkları üzerindeki somut parasal etkisinin ayrı ayrı ortaya çıkarılmasını gerektirir.

 

6.6. Tasfiye Zararı

Tasfiye, fon varlıklarının yatırım stratejisinin başlangıçta öngördüğü zamanda değil, tasfiye sürecinin zorunlu kıldığı zamanda paraya çevrilmesine yol açabilir. Bu nedenle varlıkların olağan yatırım süresi içinde ulaşabileceği varsayımsal değer ile tasfiye sırasında gerçekleşen satış bedeli arasındaki farkın tamamını hukuka aykırı zarar olarak kabul etmek doğru değildir.

2026/61 sayılı Bülten bu değerlendirme bakımından somut bir karar standardı da ortaya koymuştur. Tasfiye kapsamındaki finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi öngörülmüştür [40]. Böylece tasfiye satışının hukukî denetimi yalnız varlığın satılıp satılmadığına değil; satış miktarına, zamanlamasına, piyasa derinliğine ve işlemin fiyat üzerindeki öngörülebilir etkisine de yönelir.

Tasfiyeyi yürütenlerden gelecekte gerçekleşebilecek en yüksek fiyatı bulmaları beklenemez. Buna karşılık makul satış alternatifleri araştırılmadan acele satış yapılmış, piyasa derinliği dikkate alınmamış, ilişkili kişiye emsal dışı işlem gerçekleştirilmiş veya objektif bir neden bulunmaksızın belirli fon yahut yatırımcıların ekonomik yükü diğerlerine aktarılmışsa artık yalnız tasfiyenin olağan maliyetinden söz edilemez.

Bu nedenle tasfiye zararı ile hukuka aykırı tasfiye zararı birbirinden ayrılmalıdır. Birincisi tasfiyenin kaçınılmaz ekonomik maliyetini; ikincisi ise satış, değerleme, zamanlama, çıkar çatışması veya yatırımcı menfaatinin gözetilmesine ilişkin yükümlülüklerin ihlalinden kaynaklanan ilave kaybı ifade eder.

 

6.7. Hukuka Aykırı Yönetim Zararı

Mevzuata veya fon belgelerine aykırı yatırım yapılması, ilişkili kişilere emsal dışı ekonomik menfaat aktarılması, risk limitlerinin ihlal edilmesi, gerçeğe aykırı değerleme yapılması, yatırım kararını etkileyebilecek önemli bilgilerin saklanması yahut fon malvarlığının piyasa bütünlüğüne aykırı işlemlerde kullanılması nedeniyle doğan ilave ekonomik kayıp olağan yatırım riski içinde eritilemez.

SPKn m.55/6 ile portföy yönetim şirketine yüklenen menfaatleri gözetme yükümlülüğü ve Rehber m.12.2’deki piyasa fiyatından bariz biçimde ayrılan veya yapay nitelikteki işlemlere ilişkin sınırlamalar bu alanın başlıca düzenleyici dayanaklarıdır [41]. Bu hükümler yatırım sonucunu garanti etmez; fakat fonun yatırımcı menfaati, sadakat yükümlülüğü ve piyasa bütünlüğü içinde yönetilmesini zorunlu kılar.

Özel hukuk sorumluluğu bakımından ise düzenleyici ihlalin tespiti tek başına yeterli değildir. İhlal edilen yükümlülük, yatırımcının veya fon malvarlığının uğradığı zarar ve bu zarar ile ihlal arasındaki uygun illiyet bağı somut olayda ayrıca ortaya konulmalıdır; uygulanacak sorumluluk rejimi kusur arıyorsa kusurun varlığı da ayrıca değerlendirilir. Rehberde öngörülen müteselsil veya ortak düzenleyici sorumluluk da her yatırımcı kaybının kendiliğinden ve bütünüyle özel hukuk tazminatına dönüşmesi sonucunu doğurmaz. Yatırım kaybı ile tazmin edilebilir zarar arasındaki köprü, hukuka aykırılık ve illiyet bağıdır.

 

6.8. Fon Zararı ile Yatırımcı Zararı

Fon malvarlığında doğan zarar ile katılma payı sahibinin bireysel zararı da birbirinden ayrılmalıdır. Fonun bir varlığı emsalinin altında satması veya fondan hukuka aykırı biçimde değer çıkması öncelikle fon malvarlığını azaltır; bu eksilme katılma paylarının değerine yansıyabilir. Buna karşılık belirli yatırımcıya yanlış birim pay değeri uygulanması, iade bedelinin eksik ödenmesi veya aynı hukukî durumda bulunan yatırımcılar arasında haklı sebep bulunmaksızın farklı işlem yapılması doğrudan yatırımcı düzeyinde zarar doğurabilir.

Ayrım yalnız teorik değildir. Talep hakkının hukukî dayanağının, zararın hangi malvarlığı düzeyinde doğduğunun ve hangi kişinin hangi miktarı talep edebileceğinin belirlenmesi bakımından önem taşır. Fon malvarlığındaki her eksilmenin aynı anda ve aynı miktarda bireysel yatırımcı alacağına dönüştüğü sonucu kendiliğinden çıkmaz; fonun hukukî yapısı, temsil düzeni ve somut ihlalin katılma payı sahibine etkisi birlikte değerlendirilmelidir.

Aynı ekonomik eksilmenin önce fon düzeyinde, sonra da yatırımcı düzeyinde bütünüyle ikinci kez tazmin edilmesi ise zarar hukukunun denkleştirme işleviyle bağdaşmaz. Bilirkişi incelemesinde bu nedenle önce zararın fon malvarlığı düzeyinde mi, bireysel yatırımcı düzeyinde mi, yoksa iki düzeyde farklı hukukî sonuçlar doğuracak biçimde mi gerçekleştiği belirlenmeli; ardından mükerrer tazmini engelleyen bir hesap kurulmalıdır.

 

6.9. Parasal Tasfiye İlliyeti

Zarar hesabının amacı, yatırımcının hukuka aykırılık hiç gerçekleşmemiş olsaydı ulaşabileceği hayalî veya mümkün olan en yüksek serveti belirlemek değildir. Sorumluluk hukukunun sorusu daha sınırlıdır: Hukuka aykırı fiil gerçekleşmemiş olsaydı, somut piyasa ve fon koşulları içinde yatırımcının malvarlığı hangi ekonomik durumda bulunacaktı?

Bu soruya cevap verebilmek için önce hukuka uygun bir karşı olgusal durum kurulmalı, ardından bu durum fiilen gerçekleşen ekonomik sonuçla karşılaştırılmalıdır. En yalın biçimiyle:

Tazmin edilebilir zarar = hukuka uygun karşı olgusal malvarlığı durumu – fiilî malvarlığı durumu.

Karşı olgusal senaryo soyut veya ideal bir piyasa varsayımına değil, somut olayın gerçek ekonomik koşullarına dayanmalıdır. Piyasanın genel hareketi, ihraççıya özgü olağan fiyat değişimleri, normal likidite maliyeti, hukuka uygun biçimde yapılması gereken zorunlu satışların fiyat etkisi ve kaçınılmaz tasfiye giderleri bu senaryonun içinde yer alır. Böylece yatırımcının toplam ekonomik kaybı ile hukuka aykırı davranışın gerçekten sebep olduğu ilave kayıp birbirinden ayrılır.

Aynı düşünce, zarar kalemlerinin teşhisi bakımından şu şekilde gösterilebilir:

Toplam ekonomik kayıp = olağan piyasa etkileri + olağan likidite ve tasfiye etkileri + hukuka aykırılıkla illiyet bağı kurulabilen ilave kayıp.

Bu ikinci gösterim bağımsız bir hesap formülü değil, toplam kaybın hangi ekonomik sebeplerden oluştuğunu görmeye yarayan teşhis şemasıdır. Karşı olgusal hesap yapılırken aynı piyasa, likidite veya tasfiye etkisinin ikinci kez mahsup edilmemesi gerekir. Özellikle likidite maliyeti ile tasfiye etkisi aynı fiyat düşüşünü kısmen veya tamamen yansıtabilir. Aynı ekonomik kaybın iki farklı başlık altında iki kez çıkarılması, iki kez tazmin edilmesi kadar yanlış sonuç verir.

Bu çalışmada bu inceleme yöntemini “parasal tasfiye illiyeti” olarak adlandırıyorum. Kavram pozitif hukukta bu adla düzenlenmiş bağımsız bir kurum olmadığı gibi, klasik illiyet teorisinin yerine geçen yeni bir sorumluluk şartı da değildir. Tasfiye ve fon zararlarında ekonomik nedenselliğin parasal sonuçlarını görünür kılmak; piyasa riskinden, likiditeden ve hukuka uygun tasfiyeden kaynaklanacak kayıplar ile hukuka aykırı davranışın sebep olduğu ilave kaybı birbirinden ayırmak için kullanılan analitik bir yöntemdir. Başka bir ifadeyle mesele, toplam zararı kimin üzerine bırakacağımız değil, hukuka aykırılığın parasal izinin nerede başlayıp nerede sona erdiğini bulmaktır.

Yargıtay 11. Hukuk Dairesinin 24.01.2017 tarihli E.2016/12103, K.2017/452 sayılı kararı bu yaklaşım bakımından öğreticidir. Kararda, yatırımcının portföyü hiç değiştirilmeden tutulmuş olsaydı dava tarihine kadar ulaşacağı varsayımsal değer üzerinden yapılan toplu zarar hesabı yeterli görülmemiş; talimatsız işlemlerin ayrı ayrı belirlenerek bunların yatırımcı bakımından doğurduğu somut zararın araştırılması gerektiği kabul edilmiştir. Karar yatırım fonlarına ilişkin değildir; ancak sermaye piyasası zararında varsayımsal bir “en iyi portföy” hesabı yerine, hukuka aykırı işlem ile gerçekleşen ekonomik sonuç arasındaki nedenselliğin somutlaştırılması gerektiğini göstermesi bakımından önemlidir.

Burada önerilen yöntemin kavramsal hareket noktalarından biri, daha önce “parasal illiyet” olarak adlandırdığım yaklaşımdır [42]. Parasal illiyet, para borçlarında temerrüt ile satın alma gücü kaybı arasındaki uygun illiyet bağının, özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde objektif ekonomik veriler üzerinden kurulabilmesine ilişkindir. Parasal tasfiye illiyeti ise aynı kavramın doğrudan tekrarı değildir. Burada incelenen, temerrüt faizini aşan zarar değil; yatırımcının toplam ekonomik kaybı içindeki hukuka aykırılıkla bağlantılı bölümün piyasa, likidite ve tasfiye etkilerinden ayrıştırılmasıdır. İki yaklaşımı birleştiren düşünce, hukukî nedenselliğin ekonomik gerçeklikten koparılamayacağıdır.

Zararın doğumundan sonraki zaman unsuru ise bu ilk nedensellik hesabından ayrı bir katman olarak ele alınmalıdır. Tazmin edilebilir zarar belirlenmiş olmakla birlikte yatırımcı bu tutara daha sonra kavuşuyorsa, aradan geçen sürede paranın satın alma gücündeki değişim, ara ödemeler ve yatırımcının parasal değerinden mahrum kalma süresi ayrıca gündeme gelebilir. Bu ikinci aşama, ilk yatırım zararının kaynağını belirlemekten farklıdır; zararın doğmasından sonraki parasal aşınmanın nasıl telafi edileceği sorununa ilişkindir. Bu noktada parasal illiyet düşüncesi daha doğrudan önem kazanır.

Her iki aşamada da aynı sınır korunmalıdır: yatırımcıya hukuka aykırılık hiç gerçekleşmemiş olsaydı bulunacağı ekonomik durum sağlanmaya çalışılır; gerçekleşmemiş ve spekülatif kazançlar tazminat hesabına dönüştürülmez. Zarar hesabı ekonomik gerçekliğe yaklaşmalı; fakat varsayımsal zenginleşmeye dönüşmemelidir.

 

7. TASFİYE ADALETİ

7.1. Tasfiye Fonun Sonudur, Yatırımcı Hakkının Değil

“Fon tasfiye ediliyor” ifadesi yatırımcıda ilk anda parasının kaybolduğu izlenimini doğurabilir. Oysa tasfiye kararı, katılma payı sahibinin ekonomik hakkını kendiliğinden ortadan kaldırmaz. Fonun olağan yatırım faaliyeti sona ererken, ayrı bir malvarlığı olarak korunan fon portföyünün tasfiye edilmesi ve bu malvarlığının ekonomik değerinin katılma payı sahiplerinin haklarını sonuçlandıracak biçimde değerlendirilmesi gerekir. Fon malvarlığının portföy yönetim şirketinin ve portföy saklayıcısının malvarlığından ayrı tutulması, tasfiye aşamasında da önemini korur [43].

Bu sebeple tasfiye, fonun olağan yatırım hayatının sonudur; yatırımcı hakkının değil. Hatta yatırımcı hakkı tam da bu aşamada daha hassas hâle gelir. Fon faaliyetteyken ekonomik sonuç çoğu kez günlük fiyat hareketleri içinde görünürken, tasfiyede değerleme, satış zamanı ve yöntemi, gerçekleşen satış fiyatları, tasfiye süresi, giderlerin yükleniş biçimi ve dağıtım sırası yatırımcının nihai olarak elde edeceği ekonomik değeri doğrudan belirler. Tasfiye hukukunun yatırımcı korumasındaki ağırlığı da buradan doğar.

Tasfiye bu yönüyle yalnız bir sona erme işlemi değildir. Fonun kalan ekonomik değerinin yatırımcıya hangi fiyatla, hangi zamanda, hangi maliyetle ve hangi sıra içinde döneceğinin belirlendiği son yönetim aşamasıdır. Fonun yatırım stratejisi sona ermiş olabilir; ancak özen, sadakat, şeffaflık, çıkar çatışmasının yönetimi ve hesap verme ihtiyacı henüz sona ermemiştir.

 

7.2. 19 Eylül 2026 İtibarıyla Ne Biliyoruz, Ne Bilmiyoruz?

17 Eylül 2026 tarihli 2026/60 sayılı Bülten yayımlandığında, tasfiye kapsamına alınan fonların “Kurulca tayin edilecek yöntem ile” tasfiye ettirileceği biliniyor; buna karşılık tasfiyenin kim tarafından yürütüleceği, fon malvarlığının hangi yöntemle nakde çevrileceği ve yatırımcıların haklarının hangi ödeme düzeni içinde sonuçlandırılacağı henüz açıklanmamış bulunuyordu [44]. Aynı tarihli 2026/61 sayılı Bülten bu belirsizliğin önemli bölümünü gidermiş; tasfiye listesini 131 fon olarak güncellemiş ve somut olaya özgü özel tasfiye rejiminin ana çerçevesini belirlemiştir. Listede serbest fonların yanında para piyasası fonları ile diğer fon türlerinin de bulunması, müdahalenin yalnız belirli bir fon kategorisine özgülenmediğini ayrıca göstermektedir.

Kurulan sistem, tasfiyeyi doğrudan varlıkların satışına indirmemektedir. Önce tasfiyeye konu hukukî ve ekonomik tablonun sabitlenmesi öngörülmüştür. Tera Portföy Yönetimi A.Ş.’nin kurucusu olduğu fonlar bakımından Türkiye İş Bankası A.Ş.; A1 Capital, Atlas, Bulls, Hedef, Pardus ve Pusula portföy yönetim şirketlerinin kurucusu olduğu fonlar bakımından ise Türkiye Cumhuriyeti Ziraat Bankası A.Ş. portföy saklayıcısı olarak görevlendirilmiş ve tasfiye işlemlerini yürütmek üzere yetkilendirilmiştir. Karar, bu bankalara tasfiyenin yürütülmesi için gerekli ve normalde Kurucu tarafından yerine getirilecek iş ve işlemleri yapma yetkisi verirken, portföy saklama kuruluşu sıfatından kaynaklanan görev ve sorumluluklarını da saklı tutmuştur.

Tasfiyenin ilk aşamasında kimin hangi hakka sahip olduğu ve fonda hangi varlık ile yükümlülüklerin bulunduğu belirlenmektedir. Fonların tedavüldeki toplam katılma payı adedi ile yatırımcıların sicil bazında bireysel saklama hesaplarında bulunan katılma paylarının; varsa rehin, haciz, tedbir, diğer takyidatlar ve gerçekleşmemiş emirlerle birlikte MKK ve ilgili bankalar arasında mutabakata bağlanması için iki iş günlük süre öngörülmüştür. Fon portföyündeki saklamaya konu finansal varlıklar ile repo, ters repo, para piyasası işlemleri, mevduat ve katılma hesapları, krediler ve diğer işlemlerden doğan borç ve alacakların daha geniş operasyonel mutabakatının ise önceki saklayıcı, görevlendirilen banka ve Takasbank arasında en geç on iş günü içinde tamamlanması kararlaştırılmıştır.

Mutabakat aşamasını varlıkların nakde dönüştürülmesi izlemektedir. Fon portföyündeki finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek, tasfiyeyi yürüten bankanın belirleyeceği sıklıkta verilecek satış talimatlarıyla paraya çevrilmesi öngörülmüştür. Belirli vadeye sahip para piyasası araçlarından vade sonunda elde edilen tutarlar ile diğer varlıkların satışından doğan nakdin, yatırımcılara aktarılıncaya kadar para piyasası araç ve işlemlerinde değerlendirilmesine de imkân tanınmıştır. Oluşan nakit, bankaların belirleyeceği dönemlerde, mutabakatı tamamlanmış yatırımcıların bireysel saklama hesaplarına katılma payı sahipliği oranında aktarılacaktır.

Özel tasfiye rejimi, tasfiye kararı öncesinde verilmiş fakat tamamlanamamış bazı iade emirleri bakımından ayrıca özel bir ödeme düzeni kurmuştur. Kararda belirtilen kesim saatleri itibarıyla kapsamda kalan ve TEFAS üzerinden verilmiş olmakla birlikte gerçekleştirilememiş fon satım emirleri karşılığında oluşan tutarların fon hesabına borç olarak tahakkuk ettirilmesi ve varlıkların nakde çevrilmesinden elde edilen kaynakla öncelikle bu borçların ödenmesi öngörülmüştür. Dolayısıyla özel tasfiye rejimindeki ödeme mimarisi, tasfiye boyunca oluşan bütün nakdin ilk andan itibaren yalnız mekanik bir oransal dağıtıma tâbi tutulmasından ibaret değildir; tasfiye öncesinde doğmuş fakat yerine getirilememiş belirli iade yükümlülüklerinin hukukî konumu ayrıca korunmuştur.

Aynı karar uyarınca tasfiye kapsamındaki fonlarda 17 Eylül 2026 tarihinden itibaren TEFAS dışındaki dağıtım kanalları üzerinden de yeni katılma payı alım ve iade talimatlarının gerçekleştirilmesi mümkün değildir. Buna karşılık 17 Eylül ve öncesinde fon portföyündeki varlıklar bakımından verilmiş, ancak takası henüz tamamlanmamış işlem talimatlarının olağan süreçlerinde sonuçlandırılması kabul edilmiştir. Bu ayrım önemlidir; çünkü tasfiye, karar tarihi itibarıyla bütün hukukî ve ekonomik ilişkilerin bir anda donduğu bir fotoğraf değil, mevcut hak ve yükümlülüklerin belirli kurallar içinde kapatıldığı kontrollü bir geçiş dönemidir [45].

Bu yapı yatırımcı bakımından iki temel sonucu beraberinde getirir. Birincisi, tasfiyede bütün portföy için önceden belirlenebilecek tek bir “tasfiye fiyatı” bulunduğu varsayımı doğru değildir. Portföydeki varlıkların likiditesi, vadesi, piyasa derinliği ve satış kapasitesi birbirinden farklı olduğundan nakde dönüş tarihleri ve gerçekleşen satış fiyatları da farklılaşabilir. İkincisi, bütün yatırımcıların ekonomik hakkının tek bir günde ödenmesi zorunlu değildir; dağıtıma elverişli nakit oluştukça dönemsel ödemeler yapılabilir. Dolayısıyla yatırımcının nihai ekonomik sonucu, tasfiye kararından önce açıklanmış son fon değerinin mekanik biçimde paraya çevrilmesinden ibaret değildir. Tasfiyenin hukukî yolu büyük ölçüde belirlenmiştir; ekonomik sonucu ise henüz belirlenmiş değildir.

Kurul kararında “yatırımcı menfaati”, “piyasa derinliği” ve “likidite koşulları” ölçütlerinin birlikte kullanılması bu bakımdan özellikle anlamlıdır. Bu ölçütler tasfiyeyi yürüten kuruluşlara geleceğin en yüksek fiyatını bulma veya yatırımcı zararını ortadan kaldırma şeklinde bir sonuç borcu yüklemez; fakat satışın yalnız sürat amacıyla gerçekleştirilmesini de yeterli görmez. Düşük likiditeli büyük bir pozisyonun kısa sürede piyasaya verilmesi satışın kendi fiyat etkisini büyütebilir; daha iyi fiyat beklentisiyle gereğinden uzun süre beklenmesi ise yatırımcıyı ilave piyasa riski ve zaman maliyetine maruz bırakabilir. Tasfiyenin hukukî denetiminde bu nedenle yalnız gerçekleşen fiyat değil, satışın zamanı, miktarı ve yönteminin karar tarihindeki piyasa koşulları karşısında makul ve açıklanabilir olup olmadığı önem taşıyacaktır.

Tasfiye süresine ilişkin belirsizlik de büyük ölçüde giderilmiştir. 2026/61 sayılı karar, tasfiye usul ve esaslarının MKK tarafından ilgili fonların KAP sayfasında yayımlanmasını Rehber m.11/f’de öngörülen tasfiye duyurusu yerine kabul etmiş; fon malvarlığının tasfiyesinin bu duyuru tarihinden itibaren geçecek azamî üç aylık sürenin bitimini izleyen ilk iş gününde sona ermesini öngörmüştür. Kurula gerekli görmesi hâlinde bu süreyi uzatma yetkisi tanınmıştır. Özel usul ve esaslarda hüküm bulunmayan konularda Rehber m.11/f hükümleri uygun düştüğü ölçüde; burada da hüküm bulunmayan alanlarda yatırım fonlarına ilişkin diğer Kurul düzenlemeleri uygulanacaktır. Ortak tasfiye duyurusunun 18 Eylül 2026 tarihinde KAP’ta yayımlanmış olması nedeniyle, mevcut düzenleme değişmediği ve Kurul süre uzatımı kararı vermediği takdirde üç aylık dönem 18 Aralık 2026 tarihinde dolacak; tasfiyenin bunu izleyen ilk iş günü olan 21 Aralık 2026 tarihinde sona ermesi gerekecektir [46]. Bu tarih, yatırımcının bütün ekonomik hakkının mutlaka o gün ve önceden bilinebilecek bir tutarda ödeneceği yönünde bir garanti değil, mevcut özel tasfiye rejiminin öngördüğü azamî takvimin sonucudur.

Bu çerçevede 19 Eylül 2026 itibarıyla bildiklerimiz ile henüz bilmediklerimiz arasındaki sınır daha belirgin hâle gelmiştir. Tasfiyeyi hangi kuruluşların yürüteceğini, yatırımcı ve fon kayıtlarının hangi sistem içinde mutabakata bağlanacağını, fon malvarlığının hangi temel ölçütler gözetilerek nakde dönüştürüleceğini, belirli gerçekleşmemiş iade emirlerinin nasıl ele alınacağını, oluşan nakdin dönemsel olarak dağıtılabileceğini ve tasfiyenin temel zaman sınırını biliyoruz. Buna karşılık hangi varlığın hangi tarihte ve hangi miktarda satışa çıkarılacağını, hangi fiyatların fiilen gerçekleşeceğini, düşük likiditeli pozisyonlarda satışın ne ölçüde fiyat etkisi yaratacağını, dönemsel ödemelerin tarih ve tutarlarını ve her yatırımcının tasfiye sonunda ne kadar tahsil edeceğini henüz bilmiyoruz.

Bu ayrım zarar hesabının da sınırını belirler. Tasfiye tamamlanmadan veya en azından önemli varlık satışları ile ara dağıtımlar somutlaşmadan, yatırımcının nihai tasfiye zararını yalnız yatırdığı tutar ile tasfiye öncesindeki son ilan edilen fon değeri arasındaki fark üzerinden hesaplamak doğru değildir. Önce gerçekleşen ekonomik sonuç ortaya çıkmalı; ardından bu kaybın hangi bölümünün olağan piyasa hareketinden, hangi bölümünün likiditenin ekonomik maliyetinden, hangi bölümünün hukuka uygun tasfiyenin kaçınılmaz sonucundan ve hangi bölümünün varsa tasfiye öncesindeki veya tasfiye sırasındaki hukuka aykırı davranıştan kaynaklandığı ayrıştırılmalıdır. Aksi hâlde tasfiye devam ederken yapılan kesin zarar hesabı, gelecekte gerçekleşecek satış fiyatlarının bugünden bilindiğini varsayan bir sonuca dönüşür.

Bu nedenle 19 Eylül 2026 itibarıyla varılabilecek sonuç ihtiyatlı fakat nettir: Yatırımcının hakkı devam etmektedir; bu hakkın hangi hukukî ve operasyonel usulle paraya çevrileceği büyük ölçüde bellidir, fakat hangi ekonomik değere dönüşeceği henüz belli değildir.

 

7.3. Tasfiye Adaleti Kavramı

Tasfiyeyi yalnız malvarlığının paraya çevrilmesi ve kalan tutarın yatırımcılara dağıtılması biçiminde teknik bir kapanış işlemi olarak görmek yetersizdir. Fonun yatırım hayatı sona ererken geride kalan ekonomik değerin yatırımcıya hangi yöntemle ve hangi ekonomik yük dağılımı içinde dönüştürüldüğü de yatırımcı korumasının konusudur. Bu süreci bütüncül biçimde değerlendirmek üzere “tasfiye adaleti” kavramını öneriyorum.

Tasfiye adaleti, pozitif hukukta bu adla düzenlenmiş bağımsız bir hukuk kurumu değildir. Değerleme, sadakat ve özen, çıkar çatışmasından kaçınma, yatırımcı menfaatini gözetme, eşit işlem, kamuyu aydınlatma, hesap verme ve fon malvarlığını koruma yükümlülüklerinin tasfiye aşamasındaki ortak ekonomik ve hukukî işlevini açıklamaya yarayan analitik bir çerçevedir. Bu sebeple yeni ve bağımsız bir tazminat sebebi yaratmaz; mevcut hukuk kurallarının tasfiye sürecindeki işlevini görünür hâle getirir.

İlk bakışta değerleme, satış, dağıtım ve bilgi olmak üzere dört unsur yeterli görünebilir. Oysa tasfiyenin ekonomik sonucu yalnız hangi varlığın kaça satıldığı ve ne kadar dağıtıldığıyla açıklanamaz. Satışın ne zaman yapıldığı ve sürecin maliyetinin kimin üzerinde bırakıldığı da yatırımcının nihai ekonomik hakkını doğrudan etkiler. Bu nedenle tasfiye adaletini altı unsur üzerinden değerlendirmek daha isabetlidir: değerleme adaleti, satış adaleti, dağıtım ve eşit işlem adaleti, bilgi adaleti, zaman adaleti ve maliyet adaleti.

 

7.3.1. Değerleme Adaleti

Tasfiye sürecinde değerleme, uygulanması gereken değerleme esaslarının doğru, tutarlı ve sonradan denetlenebilir biçimde uygulanmasını gerektirir. Kullanılan fiyat kaynakları, hesaplama yöntemleri, veriler ve mevzuatın izin verdiği ölçüde yapılan varsayımlar, arzu edilen sonucu üretmek amacıyla süreç içinde değiştirilmemeli; bunların dayanakları gerektiğinde hukukî ve teknik denetime elverişli biçimde kayıt altında tutulmalıdır [47].

Burada değerleme fiyatı ile fiilî satış fiyatını birbirinden ayırmak özellikle önemlidir. Bir varlığın mevzuata uygun biçimde hesaplanan değerinin, büyük veya düşük likiditeli bir pozisyonun daha sonra gerçekleşen satış fiyatından yüksek kalması tek başına değerleme hatası göstermez. Satış fiyatı; pozisyon büyüklüğü, piyasa derinliği, satış zamanı ve işlemin kendi fiyat etkisinden de etkilenebilir. Bunlar satış adaletinin konusudur. Değerleme adaletinin ilk sorusu ise, değerleme tarihinde geçerli kurallar ve o tarihte mevcut veriler esas alındığında hesaplanan değerin mevzuata uygun olup olmadığıdır.

Bu nedenle değerleme adaleti, varlıkların mümkün olan en yüksek değerden gösterilmesi anlamına gelmediği gibi, sonradan gerçekleşen satış fiyatının değerleme tarihindeki mevzuata uygun değerin yerine geçirilmesini de gerektirmez. Adil değerleme; yüksek değerleme değil, mevzuata uygun, tutarlı, nesnel verilere dayanan ve denetlenebilir değerlemedir.

 

7.3.2. Satış Adaleti

Değerlemenin doğru yapılmış olması, satış kararının da kendiliğinden doğru olduğu anlamına gelmez. Bir varlık mevzuata uygun biçimde değerlenmiş olsa bile gereksiz aceleyle, yeterli piyasa araştırması yapılmadan, pozisyon büyüklüğünün yaratacağı fiyat etkisi hesaba katılmadan veya çıkar çatışması içinde satılmışsa yatırımcı bakımından ilave kayıp doğabilir.

Tasfiye sürecini yürüten kuruluştan geleceğin en yüksek fiyatını bilmesi beklenemez. Böyle bir beklenti, tasfiye sorumluluğunu sonuç garantisine dönüştürür. Beklenmesi gereken; mevcut piyasa koşulları, pozisyonun büyüklüğü, işlem hacmi, piyasanın karşı alım kapasitesi, uygulanabilir satış yöntemleri ve satışın fiyat üzerindeki öngörülebilir etkisi birlikte değerlendirilerek yatırımcıların ortak ekonomik menfaatini gözeten, makul ve sonradan açıklanabilir bir karar sürecinin işletilmesidir. 2026 özel tasfiye rejiminde finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesinin öngörülmesi de satış kararının yalnız “satmak” fiilinden ibaret olmadığını; satışın zamanı, miktarı ve yöntemi üzerinde ayrıca bir özen değerlendirmesi yapılması gerektiğini göstermektedir.

Satış adaletinin ölçüsü, gerçekleşen fiyatın sonradan ortaya çıkan daha yüksek bir fiyatla karşılaştırılması değildir. Aynı varlığın ertesi gün veya bir ay sonra daha yüksek fiyata satılabilmiş olması, önceki satışın kendiliğinden kusurlu olduğunu göstermez. Hukukî denetim, satış kararının alındığı andaki bilgi ve piyasa koşulları içinde tercih edilen yöntemin makul ve açıklanabilir olup olmadığına yönelmelidir. Bu yaklaşım, yatırım kararlarında olduğu gibi tasfiye satışlarında da sonradan edinilen bilginin geçmişteki kararın ölçüsü hâline getirilmesini önler. Hukuk geleceği doğru tahmin edip etmediğimizi değil, karar verildiği anda mevcut bilgiyle nasıl hareket edildiğini denetler.

Özellikle ilişkili kişilere veya aynı ekonomik grup içindeki taraflara yapılabilecek satışlarda bu gereklilik daha da önem kazanır. Yalnız gerçekleşen satış fiyatının görünürde emsale uygun olması yeterli değildir; satış yönteminin, karşı tarafın ve zamanlamanın neden tercih edildiğinin objektif ve sonradan denetlenebilir gerekçelere dayanması gerekir. İlişkili tarafa yapılan satış, sırf taraflar arasındaki ilişki nedeniyle hukuka aykırı sayılamaz; fakat bu ilişki, işlemin fon ve yatırımcı menfaati bakımından daha sıkı incelenmesini gerekli kılar. Tasfiyenin amacı portföyü herhangi bir fiyattan elden çıkarmak değil, yatırımcı hakkını piyasanın izin verdiği ölçüde koruyarak nakde dönüştürmektir.

 

7.3.3. Dağıtım ve Eşit İşlem Adaleti

Tasfiye bakiyesinin yatırımcılar arasında katılma payları oranında dağıtılması, dağıtım adaletinin yalnız görünen kısmıdır. Ekonomik yükün yatırımcılar arasında nasıl dağıldığı kimi zaman tasfiye kararından önce belirlenmeye başlamış olabilir. Likidite sıkışıklığının ilk dönemlerinde fondan çıkan yatırımcıların iade bedellerinin portföyün en likit varlıklarından karşılanması, daha sonra fonda kalan yatırımcıların ise düşük likiditeli varlıkların satış maliyetini daha yoğun biçimde taşımalarına yol açabilir. Böyle bir durumda görünürde iade işlemleri mevcut birim pay değerleri üzerinden yapılmış olsa dahi, likidite maliyetinin zaman içinde hangi yatırımcı grubuna yüklendiği ayrıca incelenmelidir [48].

2026 özel tasfiye rejimi bu tartışmaya somut bir dağıtım kuralı da eklemiştir. TEFAS üzerinden verilmiş fakat gerçekleştirilememiş belirli iade emirlerinden doğan tutarların fon hesabına borç kaydedilmesi ve tasfiye sırasında oluşan nakitten öncelikle bu borçların ödenmesi, tasfiye içindeki bütün ödemelerin aynı anda ve yalnız katılma payı oranına göre yapılmadığını göstermektedir. Bu öncelik, tasfiye öncesinde verilmiş ancak tamamlanamamış belirli iade talimatlarının hukukî durumuna ilişkin düzenleyici bir tercihtir. Bunun uygulanmasında hangi emrin hangi zaman itibarıyla kapsama girdiği ve borç tutarının hangi değer üzerinden hesaplandığı açık ve denetlenebilir olmalıdır.

Benzer bir sorun, aynı portföy yönetim şirketinin yönettiği farklı fonların aynı düşük likiditeli varlığı taşıması hâlinde de doğabilir. Fonlardan birinin önce satış yaparak daha yüksek fiyat elde etmesi, diğer fonun ise önceki satışların fiyat üzerindeki etkisini taşıması durumunda satış sırası ekonomik değerin fonlar arasında yeniden dağılmasına yol açabilir. Önceki bölümde önerdiğimiz fonlar arası eşit işlem yaklaşımı tasfiye aşamasında bu nedenle daha da önem kazanır.

Tasfiye adaleti herkes için mekanik olarak aynı işlemin yapılmasını gerektirmez. Farklı fonların likidite ihtiyaçları, vade yapıları, ödeme yükümlülükleri ve portföy özellikleri farklı kararları haklı kılabilir. Aranan şey, aynı ekonomik durumda bulunan yatırımcıların veya aynı yönetim çatısı altındaki fonların objektif ve açıklanabilir bir gerekçe bulunmaksızın birbirlerinin pahasına avantajlı hâle getirilmemesidir. Eşitlik burada yalnız aritmetik değil, ekonomik bir meseledir.

 

7.3.4. Bilgi Adaleti

Yatırımcıya tasfiye sonunda yalnız “hesabınıza şu kadar yatırılmıştır” denilmesi, tasfiyenin ekonomik hesabının anlaşılması bakımından yeterli değildir. Hangi varlıkların hangi dönemlerde ve hangi yöntemlerle nakde çevrildiği, önemli fiyat farklılıklarının hangi koşullardan doğduğu, yatırımcının hesabında esas alınan katılma payı adedi, varsa öncelikli iade alacağı, yapılan dönemsel ödemeler, giderler ve nihai tasfiye tutarının nasıl oluştuğu yatırımcı tarafından anlaşılabilir olmalıdır. Tasfiyenin sonunda ortaya çıkan rakam kadar, o rakama hangi işlem ve hesap zinciriyle ulaşıldığı da yatırımcı korumasının konusudur.

Bilgi adaletinin iki farklı zamanı vardır. Tasfiye devam ederken bilgi, yatırımcının sürecin hangi aşamada bulunduğunu, yapılan veya yapılması öngörülen ödemelerin genel çerçevesini ve ekonomik hakkını etkileyen esaslı gelişmeleri öğrenebilmesine hizmet eder. Tasfiye sonrasındaki bilgi ise hesap verme işlevi görür; yatırımcının kendisine ulaşan nihai ekonomik sonucun hangi işlemler, fiyatlar, giderler ve dağıtım esasları üzerinden oluştuğunu denetleyebilmesini sağlar. Birincisi belirsizliği azaltır; ikincisi hukukî denetimi mümkün kılar.

Bu açıklamanın kapsamı elbette ticari sır, kişisel veriler, diğer yatırımcıların hakları ve piyasa bütünlüğüyle birlikte değerlendirilmelidir. Bilgi adaleti, tasfiyeyi yürüten kuruluşun bütün iç kayıtlarını yatırımcıya açması veya her işlem stratejisini eşzamanlı olarak kamuya açıklaması anlamına gelmez. Özellikle tasfiye devam ederken satış planının ayrıntılarının önceden açıklanması, düşük likiditeli varlıklarda piyasa davranışını etkileyebilir, karşı tarafların işlem stratejilerini buna göre şekillendirmesine yol açabilir ve sonuçta korunmak istenen yatırımcının ekonomik menfaatine zarar verebilir. Bu sebeple şeffaflığın zamanı ve kapsamı da tasfiyenin amacıyla uyumlu olmalıdır.

Doğru ölçü bu nedenle sınırsız şeffaflık değil, hesap verebilir şeffaflıktır. Yatırımcı, kendi ekonomik hakkının hangi temel veriler ve işlemler üzerinden oluştuğunu anlayabilmeli; gerektiğinde idarî veya yargısal denetim talep edebilmesine yetecek bilgiye ulaşabilmelidir. Tasfiye tamamlandıktan sonra işlem kayıtlarının, gerçekleşen fiyatların, giderlerin, ara ödemelerin ve nihai dağıtım hesabının denetlenebilir durumda bulunması bu bakımdan ayrıca önem taşır. Bilgi, tasfiyenin ekonomik sonucunu değiştirmeyebilir; fakat o sonucun hukuka uygun biçimde oluşup oluşmadığını görünür hâle getirir. Şeffaflık süs değil, hak aramanın ön şartıdır.

 

7.3.5. Zaman Adaleti

Tasfiyenin mümkün olan en kısa sürede tamamlanması her durumda en adil sonucu vermez. Büyük ve düşük likiditeli pozisyonların kısa sürede piyasaya sürülmesi, satışın kendi fiyat etkisini büyüterek yatırımcıların tahsil edeceği değeri azaltabilir. Yatırımcının parasına süratle kavuşması kuşkusuz önemlidir; ancak bu amaç, fon malvarlığının gereksiz ölçüde fiyat baskısı yaratacak bir satış yöntemiyle nakde dönüştürülmesini tek başına haklı kılmaz. Tasfiye hukukunda hız, değerin korunmasından bağımsız bir başarı ölçütü değildir.

Bunun karşı ucunda ise tasfiyenin objektif bir gerekçe olmaksızın uzaması vardır. Sürenin gereksiz biçimde uzaması yatırımcının kendi ekonomik değerine erişimini geciktirir, alternatif yatırım imkânlarını sınırlar ve özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde nominal ödeme ile gerçek ekonomik sonuç arasındaki farkı büyütebilir. Bu nedenle beklemek de bedelsiz değildir. Bazen birkaç gün veya hafta beklemek büyük bir pozisyonun daha sınırlı fiyat etkisiyle satılmasına imkân verebilir; bazen aynı bekleme döneminde piyasanın daha da gerilemesi yatırımcının zararını artırabilir. Zamanlama kararı bu sebeple yalnız takvimsel değil, aynı zamanda ekonomik bir karardır.

Zaman adaleti yalnız tasfiyenin hangi tarihte tamamlandığıyla da ölçülemez. Portföyün bir bölümü nakde dönüştürülmüş ve yatırımcıya dağıtılabilir hâle gelmişse, bu değerin objektif bir sebep bulunmaksızın bütün tasfiyenin sonuna kadar bekletilmesi yatırımcı bakımından ayrıca bir zaman maliyeti yaratabilir. Buna karşılık erken yapılacak bir dağıtımın fonun kalan yükümlülüklerini, tasfiye giderlerini veya yatırımcılar arasındaki dengeyi bozması ihtimali de göz ardı edilmemelidir. Bu nedenle dönemsel ödeme, her durumda zorunlu bir sonuç değil; yeterli nakit oluştuğunda ve fonun kalan yükümlülükleriyle bağdaştığı ölçüde yatırımcının zaman maliyetini azaltabilecek önemli bir tasfiye aracıdır.

2026 özel tasfiye rejiminde azamî üç aylık temel sürenin öngörülmesi, Kurula gerekli hâllerde bu süreyi uzatma yetkisi tanınması ve tasfiye sürecinde oluşan nakdin dönemsel olarak yatırımcılara aktarılabilmesine imkân verilmesi, hız ile ekonomik değerin korunması arasındaki bu dengeyi somutlaştırmaktadır. Ancak sürenin mevzuattaki azamî sınır içinde kalması tek başına bütün zamanlama kararlarının hukukî bakımdan isabetli olduğu anlamına gelmez. Aynı şekilde süre uzatımı da sırf tasfiye henüz tamamlanmadığı için kendiliğinden olumlu veya olumsuz değerlendirilemez. Uzatmayı gerekli kılan piyasa ve portföy koşulları, beklemenin muhtemel ekonomik faydası ile yatırımcıya yüklediği maliyet birlikte incelenmelidir.

Hukuk, tasfiyeyi yürütenlerden geleceği bilmelerini değil, zamanlama kararlarını eldeki bilgi, portföyün niteliği, likidite koşulları ve yatırımcıların ortak menfaati ışığında makul ve sonradan savunulabilir biçimde almalarını bekler. Hız ile değer arasında her dosyada aynı cevap bulunmayabilir; fakat hangi cevabın neden tercih edildiği açıklanabilir olmalıdır. Tasfiyede zaman da fiyatın parçasıdır.

 

7.3.6. Maliyet Adaleti

Tasfiye sırasında saklama, denetim, değerleme, operasyon ve benzeri giderler doğabilir. Bu giderlerin hangi malvarlığından karşılandığı, yatırımcıya dağıtılacak tasfiye bakiyesini doğrudan etkilediğinden maliyet meselesi yalnız muhasebe tekniğine ilişkin değildir; ekonomik yükün kim üzerinde bırakıldığını belirleyen bir yatırımcı koruması sorunudur.

Olağan tasfiye rejiminde Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, tasfiye nedeniyle yapılan bütün harcamaların fon portföyünden karşılanmayarak Kurucu tarafından üstlenilmesini öngörmektedir. Buna karşılık 17 Eylül 2026 tarihli özel tasfiye rejiminde, fonların saklama hesaplarının görevlendirilen bankalara devredildiği tarihten itibaren mevcut fon yönetim ücretinin tasfiyeyi gerçekleştiren banka adına fona tahakkuk ettirilmesi ve fon izahnamesi uyarınca fon malvarlığından karşılanabilecek diğer giderlerin tasfiye süresince tahakkuk etmeye devam etmesi kabul edilmiştir [49].

Bu iki düzenleme birlikte değerlendirildiğinde, özel rejimin açıkça fon malvarlığına yüklediği yönetim ücreti ve izahname kapsamında fon tarafından karşılanabilecek olağan giderlerle, yalnız tasfiye işleminin yürütülmesinden doğan ve özel kararda ayrıca fon malvarlığına yüklenmemiş harcamaların birbirinden ayrılması gerekir. Özel tasfiye rejiminin hüküm bulunmayan konularda Rehber m.11/f’nin uygun düştüğü ölçüde uygulanacağını öngörmesi de bu ayrımı güçlendirmektedir. Bu nedenle giderin adı kadar hukukî ve ekonomik sebebi önemlidir: Gider, fon malvarlığının tasfiye süresince varlığını sürdürmesinin olağan sonucu mudur; yoksa yalnız tasfiye işleminin yürütülmesi nedeniyle mi doğmuştur?

Bu ayrımın önemi, aynı hizmet kaleminin her durumda aynı hukukî sonuca bağlanamamasında ortaya çıkar. Örneğin saklama, değerleme veya operasyon başlığı altında görünen bir giderin fon malvarlığından karşılanıp karşılanamayacağı yalnız muhasebe hesabındaki adına bakılarak belirlenemez. Giderin hangi hizmetten doğduğu, özel tasfiye rejiminde bu maliyetin açıkça kime yüklendiği, fon izahnamesinin buna imkân verip vermediği ve olağan tasfiye hükümlerinin tamamlayıcı olarak uygulanıp uygulanmayacağı birlikte değerlendirilmelidir. Aksi hâlde tasfiye maliyetinin, hukuk düzeninin öngörmediği ölçüde yatırımcı bakiyesinden karşılanması riski doğar.

Maliyet adaletinin sorusu bu sebeple yalnız “ne kadar gider yapıldı?” değildir. Asıl mesele, hangi giderin hangi hukukî sebebe dayandığı, fon malvarlığından karşılanmasının özel tasfiye rejimi veya izahname kapsamında bulunup bulunmadığı ve hukuk düzeninin bu ekonomik yükü kimin üzerinde bıraktığıdır. Giderlerin oran olarak küçük görünmesi de önemlerini azaltmaz; büyük fonlarda ve uzayan tasfiye süreçlerinde küçük oranlar dahi yatırımcıların toplam ekonomik sonucunda anlamlı bir fark yaratabilir. Tasfiye, fonda kalan değerin yatırımcıya ulaştırılması sürecidir; bu değerin hangi maliyetlerle eksildiği de tasfiyenin adalet hesabının parçasıdır.

 

7.4. Tasfiye Adaletinin Hukuki İşlevi

Tasfiye adaletinin hukukî işlevi, mevcut sermaye piyasası ve özel hukuk yükümlülüklerini tasfiye sürecinin ekonomik sonucu bakımından birlikte görünür kılmaktır. Portföy yönetim şirketinin fon ve katılma payı sahiplerinin menfaatlerini gözetme yükümlülüğü, portföy saklayıcısının kontrol ve gözetim görevleri, fon malvarlığının ayrılığı, değerleme hükümleri, çıkar çatışmasının yönetimi, kamuyu aydınlatma ve hesap verme yükümlülükleri tasfiye aşamasında birbirinden bağımsız sonuçlar doğuran parçalar olarak değil, yatırımcının ekonomik hakkının nasıl sonuçlandırıldığını açıklayan bütünün unsurları olarak değerlendirilmelidir.

Bu yaklaşım, tasfiyeyi yürüten kuruluşu yatırımcının zararını garanti eden bir sigortacı hâline getirmez. Tasfiye sırasında piyasa düşebilir, likidite daralabilir, büyük bir pozisyon ancak önemli fiyat etkisiyle satılabilir veya belirli varlıklardan beklenen tahsilat gerçekleşmeyebilir. Tasfiye adaleti, bu ekonomik riskleri hukukî kusura dönüştüren bir sonuç sorumluluğu kurmaz. Aranan, kararın ve yöntemin hukuk kurallarına, yatırımcı menfaatine ve karar tarihindeki ekonomik koşullara göre makul, açıklanabilir ve denetlenebilir olmasıdır.

Tasfiye şeklen tamamlanmış, bütün varlıklar satılmış ve yatırımcıya belirli tutarlarda ödeme yapılmış olabilir. Ancak bu olgu tek başına yatırımcı koruması bakımından hukukî denetimin sona erdiği anlamına gelmez. Değerleme kuralları yanlış uygulanmışsa, satış yöntemi işlem tarihindeki koşullar bakımından savunulamıyorsa, ilişkili taraf lehine emsal dışı ekonomik menfaat doğmuşsa, yatırımcılar veya fonlar arasında objektif sebebi bulunmayan bir değer aktarımı gerçekleşmişse, fon malvarlığına yüklenmemesi gereken giderler tasfiye bakiyesinden karşılanmışsa, ödeme ve gider hesabı denetlenebilir biçimde ortaya konulamıyorsa yahut süre yatırımcı malvarlığını objektif bir sebep bulunmaksızın aşındırmışsa, tasfiyenin yalnız biçimsel olarak tamamlanmış olması hukukî incelemeyi sona erdirmez.

Buna karşılık gerçekleşen satış fiyatının beklentinin altında kalması, tasfiyenin uzun sürmesi veya yatırımcının başlangıçta yatırdığı tutarın tamamını geri alamaması da tek başına tasfiyenin adaletsiz ya da hukuka aykırı yürütüldüğünü göstermez. Önce somut olayda uygulanacak yükümlülük belirlenmeli; ardından karar anındaki bilgi ve piyasa koşulları, kullanılan yöntem ve gerçekleşen ekonomik sonuç birlikte incelenmelidir. Hukukî sorumluluk ancak davranış ile zarar arasındaki illiyet bağı kurulduğunda doğar. Bu noktada 6. bölümde önerilen parasal tasfiye illiyeti, tasfiye sürecindeki toplam ekonomik kaybın ne ölçüde olağan piyasa, likidite ve tasfiye etkilerinden, ne ölçüde hukuka aykırı davranıştan kaynaklandığını ayırarak tazmin edilebilir zararın parasal sınırını belirlemeye yardımcı olur.

Tasfiye adaleti böylece denetimin yönünü değiştirir. Soru artık yalnız “tasfiye usulen tamamlandı mı?” değildir. Asıl soru şudur: Tasfiye, yatırımcının ekonomik hakkını koruyan; makul, denetlenebilir ve açıklanabilir, eşit işlem gereğini gözeten bir yöntemle mi yürütüldü? Cevap, “tasfiye adaleti” kavramının kendisinden değil; her somut olayda uygulanacak pozitif hukuk kurallarından, işlem ve karar kayıtlarından, gerçekleşen piyasa verilerinden ve zarar ile davranış arasındaki illiyet bağından çıkacaktır. Fonun ömrü tasfiye ile sona erebilir; yatırımcının ekonomik hakkına ilişkin hukukî hesap ise çoğu zaman tam bu noktada kesinleşmeye başlar.

 

8. HUKUKİ SORUMLULUK

8.1. Portföy Yönetim Şirketi

Portföy yönetim şirketinin yönettiği fonların ve katılma payı sahiplerinin menfaatlerini gözetme yükümlülüğü, yatırım fonu hukukundaki sorumluluk rejiminin merkezinde yer alır. SPKn m.52/3, portföy yönetim şirketine fonu katılma payı sahiplerinin haklarını koruyacak şekilde temsil etme ve yönetme görevi yüklemekte; m.55/6 ise şirketin faaliyetlerini yürütürken yönetimindeki fonların, katılma payı sahiplerinin ve diğer müşterilerinin çıkarlarını gözetmesini açıkça emretmektedir. SPKn m.52/4’ün vekâlet hükümlerine yaptığı yollama da özel sermaye piyasası düzenlemelerinde hüküm bulunmayan hâllerde özen, sadakat ve hesap verme borçları bakımından tamamlayıcı özel hukuk çerçevesini oluşturur [50].

Bu genel yükümlülük, portföy yönetim şirketine sınırsız bir yatırım takdiri tanındığı anlamına gelmez. Şirket birden fazla portföy yönettiğinde bunlardan birini objektif iyiniyet kurallarına aykırı biçimde diğerinin aleyhine avantajlı hâle getiremez; yatırım kararlarını güvenilir gerekçe, bilgi, belge ve analizlere dayandırmak, fonun yatırım ilkelerine uymak ve çıkar çatışması hâlinde yönetilen portföyün menfaatini gözetmek zorundadır. Profesyonel yönetimin hukukî niteliği tam da burada belirginleşir: Yöneticiye piyasanın geleceğini bilme görevi değil, başkasının ekonomik değerini kendisine tanınan yetkinin amacı içinde, bilgiye dayalı ve denetlenebilir bir karar süreciyle yönetme görevi verilmiştir.

Portföy yönetim şirketi, fonun mutlaka kâr edeceğini veya yatırımcının anaparasını koruyacağını taahhüt eden bir sonuç borçlusu değildir. Sermaye piyasası mevzuatının önceden belirlenmiş bir getirinin sağlanacağı yönünde garanti verilmesini yasaklaması da bu ayrımın düzenleyici karşılığıdır. Profesyonel yönetim, doğru ekonomik sonucu garanti etmekten ziyade yatırım kararlarının mevzuata, fon belgelerine, yatırım stratejisine ve makul meslekî özen standardına uygun biçimde alınmasını gerektirir. Yönetici piyasanın yönünü yanlış tahmin edebilir, hukuka uygun biçimde aldığı bir yatırım kararı zarar doğurabilir; fakat yatırım yetkisini kendi menfaati, grup şirketinin çıkarı veya ilişkili kişinin ekonomik yararı için kullanamaz. Yatırım takdiri, yatırımcı menfaatinden bağımsız bir serbesti alanı değildir.

Bu nedenle bir sorumluluk uyuşmazlığında ilk soru “fon zarar etti mi?” olmamalıdır. Önce hangi yükümlülüğün somut olay bakımından uygulanacağı belirlenmeli; fonun ilan edilen stratejisine uyulup uyulmadığı, yatırım kararının hangi bilgi ve analize dayandığı, risk yönetimi sonuçlarının karar sürecine taşınıp taşınmadığı, pozisyonun likiditesi ve yoğunlaşmasının nasıl değerlendirildiği, ilişkili taraf bulunup bulunmadığı, işlem koşullarının fon menfaatine ve piyasa şartlarına uygunluğu ile değerlemenin mevzuata göre yapılıp yapılmadığı araştırılmalıdır. Zarar ancak bu incelemeden sonra davranışla ilişkilendirilebilir. Zarar, sorumluluk incelemesinin başlangıç noktasıdır; sorumluluğun kendisi değildir.

 

8.2. Gerçek Kişi Yöneticiler

Portföy yönetim şirketinin tüzel kişiliği, fon yönetimine ilişkin kararların hangi gerçek kişiler tarafından alındığı sorusunu ortadan kaldırmaz. Özellikle 2026 Rehber değişikliğiyle her fon bakımından sorumlu portföy yöneticisinin belirlenmesi, önemli yatırım kararlarının dayandığı araştırma ve analizlerin belgelendirilmesi, belirli hâllerde genel müdür onayının aranması ve karar sonrasındaki risk ve yoğunlaşma gelişmelerinin raporlanması, kurumsal karar zincirinin sonradan izlenebilmesini daha da önemli hâle getirmiştir [51].

Bu düzenlemelerin sorumluluk hukuku bakımından önemi, zararın ardından yalnız tüzel kişiliğe bakılmasını değil, kararın oluştuğu kurumsal hattın da incelenmesini mümkün kılmasıdır. Somut uyuşmazlıkta yatırım kararını kimin verdiği, kimin onayladığı, karar tarihinde hangi bilgi ve analizlerin mevcut olduğu, risk uyarısının kime ve ne zaman ulaştığı, ilişkili taraf ilişkisinin kim tarafından bilindiği ve hukuka aykırı olduğu ileri sürülen işlemi önleyebilecek veya durdurabilecek yetkinin kimde bulunduğu belirlenmelidir. Bununla birlikte bu inceleme, fon zarar ettiği anda bütün yönetim kurulu üyelerinin, genel müdürün veya portföy yöneticilerinin şahsen sorumlu olduğu sonucuna götürmez. Karar zincirinde bulunmak ile zarardan şahsen sorumlu olmak aynı hukukî olgu değildir.

Gerçek kişinin kişisel sorumluluğu da unvandan değil, kendisine yüklenebilen davranıştan doğar. Yönetim kurulu üyesi, genel müdür, sorumlu portföy yöneticisi ve yatırım kararına katılan diğer kişiler farklı görev, yetki ve bilgi alanlarında bulunabilir. Bu nedenle her bir kişi bakımından somut görev ve yetki alanı, karar veya ihmal, ihlal edildiği ileri sürülen yükümlülük, uygulanacak hukukî sorumluluk sebebi, kusur aranıyorsa kusurun varlığı, gerçekleşen zarar ve davranışla zarar arasındaki illiyet bağı ayrı ayrı değerlendirilmelidir. Yetkinin hukuka uygun biçimde devredilmiş olması veya belirli bir hususun kişinin görev ve kontrol alanı dışında kalması da bu incelemenin parçasıdır.

2026 düzenlemelerindeki “sorumlu portföy yöneticisi” sıfatı veya belirli yatırım kararları için öngörülen genel müdür onayı, bu kişileri fon performansının yahut yatırımcı zararının garantörü hâline getirmez. Buna karşılık mevzuatın belirli bir kişiye açıkça yüklediği karar, onay, izleme veya raporlama görevi; somut uyuşmazlıkta o kişinin hangi bilgiye hangi tarihte sahip olması gerektiğinin ve hangi davranışın kendisinden beklenebileceğinin belirlenmesinde önem taşır. Düzenleyici görev dağılımı böylece kişisel sorumluluğu kendiliğinden kurmaz; fakat sorumluluk incelemesinin adresini ve sınırlarını belirginleştirir.

Bir yatırım kararını vermiş veya onaylamış olmak bu nedenle tek başına yatırımcıya karşı şahsî tazminat borcu doğurmadığı gibi, kararın tüzel kişi adına alınmış olması da gerçek kişinin kendi hukuka aykırı ve kusurlu davranışından doğabilecek sorumluluğunu peşinen ortadan kaldırmaz. Kurumsal sorumluluk ile kişisel sorumluluk temas edebilir; fakat birbirinin yerine geçmez.

 

8.3. Organizasyon Kusuru

Büyük finansal zarar bazen tek bir yanlış yatırım kararının değil, kötü tasarlanmış veya gereği gibi işletilmeyen bir organizasyonun sonucu olabilir. Portföy yöneticisinin fiilen yönetebileceğinden fazla sayıda fonla görevlendirilmesi, risk yönetim biriminin yatırım kararlarından kopuk çalışması, limit aşımı veya olağandışı risk bilgisinin karar merciine zamanında ulaşmaması, onay mekanizmasının içerik denetiminden uzaklaşıp yalnız imza toplamaya dönüşmesi yahut iç kontrolün kâğıt üzerinde mevcut olmakla birlikte fiilen işlememesi hâlinde sorun artık yalnız bireysel hata düzeyinde değildir.

Sermaye piyasası mevzuatı da portföy yönetim şirketini yalnız nitelikli personel istihdam eden bir tüzel kişi olarak tasarlamamıştır. Şirketin düzenli iş akışı ve haberleşmeyi sağlayacak yeterli organizasyonu kurması, görev, yetki ve sorumlulukları yazılı olarak belirlemesi, etkin bir iç kontrol sistemi oluşturması, yönetilen portföylerin özelliklerine uygun risk yönetim mekanizması işletmesi ve bunların işleyişini bağımsız bir teftiş fonksiyonuyla izlemesi gerekir. 2026 Rehber değişikliğinin yönetici başına düşen fon sayısını sınırlandırması, her fon için birden fazla portföy yöneticisi öngörmesi ve risk yönetimi sonuçlarının yatırım kararlarının oluşumuna taşınmasını istemesi de aynı kurumsal yaklaşımın güncel görünümüdür [52].

Burada önemli olan, bu birimlerin organizasyon şemasında bulunması değil, bilginin doğru zamanda doğru karar merciine ulaşmasını sağlayan bir kontrol zincirinin gerçekten çalışmasıdır. Risk birimi tehlikeyi tespit etmiş fakat bilgi karar vericiye ulaşmamışsa, iç kontrol aykırılığı görmüş fakat düzeltici mekanizma harekete geçmemişse veya yönetim kurulu düzenli rapor almakla birlikte açık uyarılar karşısında hiçbir değerlendirme yapmamışsa, zarar tek bir yatırım kararından önce organizasyonun çalışma biçimi bakımından incelenmelidir. Buna karşılık yalnız zararın gerçekleşmiş olması, sistemin işlemediğini kanıtlamaz; iyi kurulmuş ve gereği gibi işletilmiş bir organizasyon da piyasa riskini ortadan kaldıramaz.

Bu çalışmada “organizasyon kusuru”, bağımsız ve kendine yeterli yeni bir tazminat sebebi olarak değil, portföy yönetim şirketinin mevzuattan ve somut ilişkiye uygulanacak özel hukuk kurallarından doğan organizasyon, iç kontrol, risk yönetimi ve gözetim yükümlülüklerinin gereği gibi yerine getirilmemesini açıklayan bir üst kavram olarak kullanılmaktadır. Bu nedenle kavramın hukukî önem kazanabilmesi için organizasyondaki somut eksiklik belirlenmeli; bu eksikliğin hangi işlemi veya ihmali mümkün kıldığı yahut hangi kontrolün zamanında işletilmesini engellediği ve bunun zararın doğmasına veya artmasına nasıl etkide bulunduğu ortaya konulmalıdır.

Organizasyon kusuru böylece bütün zararı açıklayan sihirli bir kavram değildir. “Sistem kötüydü” demek yetmez; sistemin hangi noktada neden işlemediği, işlemesi hâlinde hangi davranışın değişeceği ve bu işlemezliğin ekonomik zarara hangi nedensellik zinciri içinde dönüştüğü gösterilmelidir. Kurumsal yapının varlığı sorumluluğu ortadan kaldırmadığı gibi, organizasyondaki her eksiklik de kendiliğinden tazminat borcu doğurmaz. Belirleyici olan, kurumsal eksiklik ile somut zarar arasındaki hukukî ve ekonomik bağdır.

 

8.4. Hesap Verme ve Bilgiye Erişim

Yatırımcı, sorumluluk uyuşmazlığında çoğu zaman hukuk kuralını değil, uyuşmazlığın içindeki olguyu bilmez. Yatırım kararının gerekçesi, karar tarihindeki araştırma ve analizler, genel müdür onayı, risk raporları, değerleme girdileri, karşı taraf ilişkileri veya şirket içindeki uyarı ve karar zinciri yatırımcının doğrudan erişebildiği bilgiler arasında olmayabilir. Bu nedenle bilgi asimetrisi, yatırım fonu uyuşmazlığında yalnız ekonomik değil, aynı zamanda usulî bir sorundur.

SPKn m.52/4 aracılığıyla tamamlayıcı olarak uygulanan vekâlet hükümlerindeki hesap verme borcu bu bakımdan önem taşır. TBK m.508, başkasının hesabına iş gören kişinin yürüttüğü iş ve aldığı değerler hakkında hesap verme yükümlülüğüne hukukî temel sağlar. Bunun yatırım fonu ilişkisine yansıması, profesyonel yöneticinin kullandığı yetkinin ve yönettiği malvarlığına ilişkin işlemlerin gerektiğinde hesabını verebilir bir kayıt düzeni içinde yürütülmesidir [53].

Ancak hesap verme borcu ile sınırsız bilgiye erişim hakkı aynı şey değildir. Bu borç, yatırımcıya portföy yönetim şirketinin bütün veri tabanlarını, iç yazışmalarını veya ticari sır niteliğindeki her kaydını inceleme yetkisi vermediği gibi, uyuşmazlık çıktığında ispat yükünü kendiliğinden tersine de çevirmez. Ticari sır, kişisel veriler, diğer yatırımcıların hakları ve piyasa bütünlüğü korunmaya devam eder. Maddî hukuktaki hesap verme yükümlülüğü ile hangi delilin mahkemeye sunulacağı sorusu farklı hukuk katmanlarına aittir.

Bununla birlikte bu ayrım, profesyonel kuruluşun münhasır hâkimiyetindeki kayıtların yargısal denetimin dışında kalacağı anlamına da gelmez. HMK’nın ispat ve belge ibrazına ilişkin hükümleri çerçevesinde, uyuşmazlık bakımından belirli ve ilgili bir belgenin karşı tarafın elinde bulunduğu ortaya konulabiliyorsa mahkemeden bu belgenin ibrazı istenebilir. İbraz emrine haklı bir sebep olmaksızın uyulmamasının sonuçları da HMK’nın kendi sistemi içinde değerlendirilir. Dolayısıyla bilgi asimetrisinin cevabı ispat yükünü peşinen tersine çevirmek değil, hangi belgenin hangi vakıayı aydınlatacağını somutlaştıran hedefli bir delil stratejisi kurmaktır.

Bu nedenle iyi kurulmuş bir yatırımcı davasında “şirketin bütün kayıtları getirilsin” biçimindeki belirsiz ve sınırsız talep yerine; örneğin belirli bir yatırım kararına ilişkin analiz ve onay kaydı, belirli tarihteki risk raporu, ilgili değerleme girdisi, işlem karşı tarafına ilişkin kayıt veya somut bir limit aşımının hangi karar merciine ne zaman bildirildiğini gösteren belgenin hangi vakıayı ispatlayacağı açıklanmalıdır. Bilgi asimetrisi yatırımcının ispat yükünü ortadan kaldırmaz; fakat ispat faaliyetinin hangi kayda ve hangi kurumsal karar zincirine yönelmesi gerektiğini belirler.

 

8.5. Portföy Saklayıcısı

Portföy saklayıcısı, fon varlıklarını yalnız muhafaza eden pasif bir emanetçi değildir. Yatırım fonu sisteminde yönetim ile saklamanın ayrılması, fon malvarlığının farklı bir kuruluş nezdinde tutulmasının ötesinde, portföy yönetim şirketinin belirli işlemlerinin bağımsız bir kontrol halkasından geçirilmesini amaçlar. SPKn m.56 ve portföy saklama mevzuatı bu nedenle saklayıcıya; katılma paylarının ihraç ve itfasının, birim katılma payı değerinin hesaplanmasının, portföy yönetim şirketinin talimatlarının, fon gelirlerinin kullanımının, işlem bedellerinin aktarılmasının, varlık alım satımlarının ve portföy yapısının mevzuata ve fon belgelerine uygunluğunu kontrol etme görevleri yüklemektedir. Saklama, bu anlamda yalnız varlığı korumak değil, fon malvarlığı üzerindeki belirli işlem ve nakit hareketlerinin hukukî ve operasyonel uygunluğunu da gözetmektir.

Bu kontrol görevinin sınırı doğru çizilmelidir. Portföy saklayıcısı hangi payın alınmasının ekonomik bakımdan isabetli olduğuna, hangi borçlanma aracının daha yüksek getiri sağlayacağına veya belirli bir pozisyonun piyasa beklentileri karşısında tutulup tutulmaması gerektiğine karar vermez. Bunlar kural olarak portföy yöneticisinin yatırım takdirine girer. Saklayıcının sorusu başkadır: Verilen talimat mevzuata, fon içtüzüğüne ve izahnameye uygun mudur; fonun yatırım stratejisi ve portföy sınırlamaları içinde midir; kaldıraç ve işlem limitlerine uyulmuş mudur; birim pay değeri öngörülen değerleme esaslarına göre mi hesaplanmıştır; işlem bedeli ve fon geliri olması gereken yere ve zamanda aktarılmış mıdır? Saklayıcı yatırım kararının ekonomik doğruluğunu değil, kendi görev alanına giren hukukî ve operasyonel uygunluğunu denetler.

Bu denetim yalnız aykırılığı kayda geçirmekten ibaret değildir. III-56.1 sayılı Tebliğ, portföy saklayıcısının talimatların yatırım stratejisine, portföy sınırlamalarına ve kaldıraç limitlerine uygunluğunu kontrol etmesini ve aykırı talimatlar karşısında izlenecek usulü önceden belirlemesini öngörmektedir. Aykırılık işlemin gerçekleştirilmesinden sonra tespit edilmişse saklayıcı, portföy yönetim şirketinden işlemin düzeltilmesini talep eder; düzeltme yapılmazsa durumu en seri şekilde Kurula bildirir. Saklama sözleşmesinde öngörülmüş olması kaydıyla, bu nitelikteki aykırı talimatların yerine getirilmesini önleyici tedbirler de alabilir. Daha genel olarak, görevlerini yerine getirirken bir aykırılık tespit ettiğinde yatırımcıların menfaatine gerekli tedbirlerin alınması için portföy yönetim şirketini ivedilikle bilgilendirmesi, önemli nitelikteki aykırılıkları Kurula bildirmesi, alınan tedbirleri izlemesi ve aykırılık öngörülen sürede giderilmezse yeniden uyarı ve bildirim mekanizmasını işletmesi gerekir [54]. Dolayısıyla saklayıcının işlevi yöneticinin yerine geçip yeni bir yatırım kararı vermek değil; aykırılığı tespit etmek, önlenebildiği ölçüde gerçekleşmesini engellemek, gerçekleşmişse düzeltilmesini istemek, giderilmesini izlemek ve gerektiğinde düzenleyici otoriteyi harekete geçirecek bildirimi yapmaktır.

Bu yapı sorumluluğun sınırını da belirler. Fon portföyündeki bir payın daha sonra değer kaybetmesi, yatırım stratejisinin beklenen getiriyi sağlayamaması veya piyasanın yön değiştirmesi tek başına saklayıcının sorumluluğunu doğurmaz. Buna karşılık açık bir portföy sınırı ihlalinin kontrol sisteminden geçmesi, mevzuata aykırı bir talimat karşısında öngörülen düzeltme ve bildirim mekanizmasının işletilmemesi, birim pay değerinin uygulanması gereken değerleme esaslarına aykırı hesaplanmasının kontrol edilmemesi yahut saklayıcının görev alanındaki başka bir aykırılığın gerekli süreçlere rağmen giderilmemesi, saklayıcının kendi yükümlülükleri bakımından sorumluluk incelemesini gündeme getirir. Burada da yalnız aykırılığın varlığı yeterli değildir; yükümlülüğün ihlali, zarar ve bu ikisi arasındaki illiyet bağı somut olayda ortaya konulmalıdır. Kanunun ve fon mevzuatının katılma payı sahibinin saklayıcıya karşı başvuru imkânını koruması da saklama fonksiyonunun yatırımcı korumasındaki bağımsız yerini göstermektedir.

2026 özel tasfiye rejimi bu ayrımı ayrıca görünür hâle getirmiştir. Tasfiye işlemlerini yürütmekle görevlendirilen bankalara, tasfiye için gerekli ve olağan durumda Kurucu tarafından yerine getirilecek bazı iş ve işlemleri yapma yetkisi verilmiş; buna karşılık bu kuruluşların portföy saklayıcısı sıfatından kaynaklanan görev ve sorumlulukları saklı tutulmuştur. Böylece aynı kuruluşun tasfiye sürecinde daha geniş bir operasyonel görev üstlenmesi, saklayıcı olarak sahip olduğu kontrol fonksiyonunu ortadan kaldırmamaktadır. Tasfiye yetkisi ile saklama sorumluluğu aynı kuruluşta birleşse de hukukî dayanakları ve denetim ölçüleri birbirinden ayrılmaya devam eder.

Portföy saklayıcısının konumu bu nedenle iki uç arasında belirlenmelidir. Saklayıcı fon performansının, yatırım stratejisinin veya piyasa fiyatının garantörü değildir; fakat kendisine kanun ve ikincil düzenlemelerle verilmiş kontrol görevlerini yalnız biçimsel bir kayıt faaliyetine indirgeyemez. Portföy yöneticisi yatırım kararını verir; saklayıcı ise kendi kontrol alanına giren işlemlerin hukukî ve operasyonel sınırlar içinde kalıp kalmadığını gözetir. Sorumluluk da bu ayrımın başladığı ve bittiği yerde kurulmalıdır.

 

8.6. Dağıtıcı Kuruluş

Yatırımcı yatırım fonuyla çoğu zaman portföy yönetim şirketinin fiziki veya elektronik kanalı üzerinden değil, bir banka veya yatırım kuruluşunun ekranından temas eder. Bu nedenle dağıtıcı kuruluşun sorumluluğu, fon portföyünün nasıl yönetildiğinden değil, yatırımcıyla kurduğu ilişkinin ve fiilen sunduğu hizmetin hukukî niteliğinden hareketle değerlendirilmelidir. Dağıtıcı kuruluş, sırf fonun katılma payını yatırımcıya ulaştırdığı için portföy yöneticisinin yatırım kararlarından veya fonun gelecekteki performansından sorumlu hâle gelmez.

Bununla birlikte “yalnız dağıtıcıydım” savunması da dağıtım sırasında doğan bütün yükümlülükleri ortadan kaldırmaz. Yatırım kuruluşunun müşteriyi mevzuata uygun biçimde sınıflandırması, satışa konu ürün bakımından uygulanması gereken yatırımcı sınırlamalarına uyması, genel müşteriye sunulan hizmetlerde mevzuatın gerektirdiği risk bildirimlerini yapması ve fiilen sunduğu hizmet hangi yatırımcı koruma yükümlülüklerini doğuruyorsa bunları yerine getirmesi gerekir. Bu nedenle dağıtıcının sorumluluğu, fonun zarar edip etmediğinden önce, satış ve bilgilendirme sürecinde kendi görev alanına giren hangi yükümlülüğün ihlal edildiği üzerinden kurulmalıdır.

Serbest fonlar bakımından bu ayrım daha somut bir görünüm kazanır. Bu fonların katılma payları yalnız nitelikli yatırımcılara satılabilir. TEFAS’ta işlem gören serbest fonlarda dağıtım kuruluşunun, alım talimatını veren yatırımcının işlem gerçekleştirilmeden önce MKK nezdinde nitelikli yatırımcı olarak tanımlanıp tanımlanmadığını kontrol etmesi gerekir. Güncel Rehber ayrıca, dağıtım kuruluşunun ilgili serbest fonun KAP’ta yayımlanan izahnamesi ile yatırımcı bilgi formunun okunup anlaşıldığı ve fonun risklerinin algılandığına ilişkin yatırımcı beyanını yazılı veya elektronik ortamda alabilmesine imkân vermektedir [55]. Bu yükümlülükler dağıtıcıya fonun ekonomik sonucunu garanti etme borcu yüklemez; fakat satışın hukuken o ürüne erişebilecek yatırımcıya ve öngörülen bilgilendirme çerçevesi içinde yapılmasını güvence altına alır.

Burada uygunluk testi ile yerindelik testini birbirinden ayırmak özellikle önemlidir. III-39.1 sayılı Tebliğ m.33 uyarınca uygunluk testi, alım satıma ve halka arza aracılık faaliyetleri kapsamında genel müşterinin, pazarlanan veya talep ettiği ürün ya da hizmetin taşıdığı riskleri anlayabilecek bilgi ve tecrübeye sahip olup olmadığının değerlendirilmesine yöneliktir. Bununla birlikte yatırım fonu katılma payları bakımından aynı maddede özel bir istisna bulunmaktadır: Ürün veya hizmet müşterinin kendi talebi doğrultusunda sunuluyor ve yatırım kuruluşu uygunluk testi yapmakla yükümlü olmadığı konusunda müşteriyi bilgilendiriyorsa uygunluk testi yapılması zorunlu değildir; bu bilgilendirmenin yapıldığını ispat yükü yatırım kuruluşuna aittir. Dolayısıyla yatırım fonu satışında uygunluk testinin her durumda zorunlu olduğu söylenemez.

Yerindelik testi ise başka bir işlev görür. III-37.1 sayılı Tebliğ m.40 uyarınca bireysel portföy yöneticiliği veya yatırım danışmanlığı hizmeti sunulmadan önce müşterinin yatırım amaçları, mali durumu, bilgi ve tecrübesi ile sunulacak hizmetin uyumunun değerlendirilmesi gerekir. Bu nedenle yatırımcının kendi iradesiyle banka ekranından bir fon için alım talimatı vermesi ile kuruluşun müşterinin kişisel durumunu esas alarak belirli bir fonu tavsiye etmesi aynı hukukî hizmet değildir. Hizmetin hukukî niteliği kullanılan ekranın veya sözleşmedeki başlığın değil, yatırım kuruluşunun fiilen ne yaptığına göre belirlenmelidir.

Risk bildirimi de bu iki testten ayrı değerlendirilmelidir. III-39.1 sayılı Tebliğ m.25, genel müşterilere yatırım hizmeti sunulmadan önce genel risklerin açıklanmasını; alım satıma aracılık kapsamında ise işleme konu sermaye piyasası aracının riskleri hakkında ilave bilgilendirme yapılmasını öngörmektedir. Dolayısıyla uygunluk testinin kanundaki şartlarla uygulanmadığı bir işlemde dahi, bundan otomatik olarak bilgilendirme ve risk açıklama yükümlülüklerinin de ortadan kalktığı sonucu çıkarılamaz. Uygunluk, yerindelik ve risk bildirimi birbirinin yerine geçen üç farklı isim değil, farklı amaçlara hizmet eden ayrı yatırımcı koruma araçlarıdır.

Bu ayrımlar sorumluluğun sınırını da gösterir. Bir fonun değer kaybetmesi, tasfiyeye alınması veya yatırımcının beklediği getiriyi sağlayamaması dağıtıcı bankayı kendiliğinden tazminat borçlusu yapmaz. Buna karşılık yalnız nitelikli yatırımcıya satılabilecek bir ürünün bu sınıra aykırı biçimde satılması, yapılması gereken risk bildiriminin yapılmaması, müşteriye ürünün riskinin olduğundan farklı tanıtılması veya fiilen yatırım danışmanlığı verildiği hâlde bu hizmetin gerektirdiği yerindelik ve diğer koruma yükümlülüklerinin yerine getirilmemesi dağıtıcı kuruluşun kendi sorumluluk alanında ayrıca incelenir. Burada da tazminat için yalnız düzenleyici aykırılığın varlığı değil, yatırımcının zararı ile ihlal arasında uygun illiyet bağının kurulması gerekir.

Dağıtıcı kuruluşun fon yönetiminden değil, dağıtım ilişkisinden doğan sorumluluğu vardır. Bu sebeple hukukî inceleme “bu fon neden zarar etti?” sorusuyla değil, “bu ürün bu yatırımcıya hangi hukukî hizmet kapsamında, hangi bilgilendirme ve sınıflandırma yükümlülükleri altında satıldı?” sorusuyla başlamalıdır.

 

8.7. Bağımsız Denetim ve Değerleme Kuruluşları

Bağımsız denetim ve değerleme kuruluşları fonun yatırım kararını vermez; ancak yatırımcının, portföy yöneticisinin ve piyasanın karar verirken kullandığı bilgi altyapısının güvenilirliğine doğrudan etki eder. Fonun finansal tablolarının gerçeği uygun biçimde yansıtıp yansıtmadığı, finansal raporlamanın öngörülen esaslara uygun yürütülüp yürütülmediği ve mevzuatın dış değerleme öngördüğü hâllerde varlığın hangi yöntem ve verilerle değerlendiği, yalnız muhasebe veya teknik uzmanlık meselesi değildir. Bu faaliyetler, yatırım fonu piyasasında güvenilir fiyat ve bilgi üretiminin hukukî altyapısının parçasıdır.

SPKn m.63 bu nedenle bağımsız denetim ile rapora dayalı sorumluluğu birbirinden ayıran özel bir düzenleme kurmaktadır. Bağımsız denetim kuruluşları, görevlerinin kapsamıyla sınırlı olmak üzere, denetledikleri finansal tablo ve raporların mevzuata uygun biçimde denetlenmemesi nedeniyle doğabilecek zararlardan raporu imzalayanlarla birlikte sorumludur. Bunun yanında bağımsız denetim kuruluşları ile derecelendirme ve değerleme kuruluşları, faaliyetleri sonucunda düzenledikleri raporlarda yer alan yanlış, yanıltıcı veya eksik bilgiler nedeniyle doğan zararlardan ayrıca sorumlu tutulmuştur. Dolayısıyla sorumluluğun çıkış noktası yalnız sonradan bir finansal kayıp ortaya çıkması değil; kuruluşun kendi meslekî görev alanında mevzuata aykırı bir denetim veya gerçeği bozucu bir raporlama faaliyetinin bulunmasıdır.

Bağımsız denetçinin fon hukukundaki görevi de finansal tabloların her türlü hata, hile veya usulsüzlükten kesin olarak arındırıldığını garanti etmek değildir. Bağımsız denetim, ilgili denetim standartları çerçevesinde yeterli ve uygun denetim kanıtı elde edilerek finansal tablolar hakkında meslekî bir görüş oluşturulmasına dayanır. Denetimin kapsamı ve sağladığı güvence dikkate alınmadan, sonradan ortaya çıkan her muhasebe veya değerleme sorununun bağımsız denetçiye yüklenmesi onu sonuç garantörü hâline getirir. Buna karşılık denetim standartlarının gerektirdiği incelemelerin yapılmaması, önemli yanlışlık risklerinin gereği gibi değerlendirilmemesi veya elde edilen denetim kanıtlarıyla bağdaşmayan bir görüş verilmesi, denetçinin kendi görev alanı içinde ayrıca incelenir. Türkiye Denetim Standartları da denetimin risk, önemlilik, denetim kanıtı ve meslekî muhakeme esasları üzerinden yürütüldüğü bir güvence sistemi kurmaktadır.

Yatırım fonları bakımından bağımsız denetçinin işlevi rapor düzenlemekle de sınırlı değildir. SPKn m.64, kolektif yatırım kuruluşunda finansal tablo denetimi veya mevzuatın verdiği başka bir görevi yerine getiren bağımsız denetim kuruluşu ve bağımsız denetçiye, görevi sırasında öğrendiği belirli ağır nitelikteki durumları Kurula derhâl bildirme yükümlülüğü yüklemektedir. Kanun; yetkilendirme ve faaliyet şartlarının ihlalini, kuruluşun faaliyetlerinin sürekli ve düzenli yürütülmesini engelleyebilecek durumları ve olumsuz görüş veya görüş bildirmekten kaçınmayı gerektiren hâlleri bu kapsama almaktadır. Böylece bağımsız denetçi yalnız geçmiş dönemin finansal tabloları hakkında görüş açıklayan dışarıdaki bir uzman değil, kanunun belirlediği sınırlar içinde düzenleyici gözetim zincirine bilgi taşıyan bir aktördür [56].

Değerleme kuruluşu bakımından ise sorumluluğun sınırı daha dikkatli çizilmelidir. Fon portföyündeki her varlığın günlük değerinin veya her birim katılma payı hesabının dışarıdaki bir değerleme kuruluşu tarafından belirlendiği söylenemez. Değerleme kuruluşunun sorumluluğu, mevzuat uyarınca kendisine yaptırılan değerleme faaliyeti ve kendi düzenlediği raporla sınırlıdır. Sermaye piyasası mevzuatı kapsamında yaptırılan değerlemelerde uygulanacak standartlar ayrıca düzenlenmiş; III-62.1 sayılı Tebliğ, bu tür değerlemelerde Uluslararası Değerleme Standartlarına uyulmasını, Kurul düzenlemeleri ile standartlar arasında uyumsuzluk bulunması hâlinde ise Kurul düzenlemelerine öncelik verilmesini öngörmüştür. Bu nedenle fonun değerleme zincirindeki bir hatada önce değeri kimin, hangi hukukî görev kapsamında ve hangi veri ile belirlediği saptanmalı; dış değerleme kuruluşunun bulunmadığı bir işlemde sorumluluk yapay biçimde bu kuruluşa taşınmamalıdır.

Aynı ayrım zararın hesabında da korunmalıdır. Bir denetim veya değerleme raporunun hatalı olması, yatırımcının fondaki toplam ekonomik kaybının tamamının raporu hazırlayan kuruluşa yüklenmesini kendiliğinden haklı kılmaz. Yanlış, yanıltıcı veya eksik bilginin hangi tarihte hangi finansal tabloyu, değerleme sonucunu veya birim pay hesabını etkilediği; yatırımcının alım veya iade kararına, fon malvarlığına yahut tasfiye sonucuna nasıl yansıdığı ve hukuka uygun durum ile gerçekleşen durum arasındaki parasal fark ayrıca belirlenmelidir. Özellikle değerleme uyuşmazlığında bir varlığın daha sonra daha düşük bedelle satılması, değerleme tarihindeki değerin kendiliğinden yanlış olduğunu göstermez. İnceleme, raporun düzenlendiği tarihte mevcut bilgiler, uygulanması gereken yöntemler ve o tarihteki piyasa koşulları üzerinden yapılmalıdır.

Bu sebeple bağımsız denetçi ve değerleme kuruluşunun sorumluluğu ne görünmezleştirilmeli ne de fon zararının tamamını üzerine çeken sınırsız bir sorumluluk alanına dönüştürülmelidir. Rapor güven yaratır; fakat sorumluluk, o güvenin meslekî göreve aykırı biçimde üretilmesi ile bundan doğan zarar arasındaki bağda kurulur. Fon zararının büyüklüğü sorumluluğun miktarını tek başına belirlemez; belirleyici olan, rapor veya denetim kusurunun yatırımcının ekonomik sonucunda hangi farkı yarattığıdır.

 

8.8. İlişkili Taraf İşlemleri

İlişkili taraf, bir işletmeyle ekonomik veya yönetsel bağı, bağımsız taraflar arasındaki olağan piyasa ilişkisinden daha yakın olan kişi veya işletmeyi ifade eder. Bu bağ; kontrol veya müşterek kontrol, önemli etki, aynı şirketler topluluğunda bulunma, iştirak veya iş ortaklığı ilişkisi yahut kişinin işletmenin kilit yönetici personeli arasında yer alması gibi sebeplerden doğabilir. İlişkili tarafın kapsamı gündelik anlamdaki tanışıklık veya ticari yakınlığa göre değil, uygulanacak mevzuat ve TMS/TFRS’deki ölçütlere göre belirlenir. İlişkili taraf işlemi ise ilişkili kişiler veya işletmeler arasında kaynakların, hizmetlerin ya da yükümlülüklerin aktarılmasıdır; işlemin mutlaka bir bedel karşılığında yapılması gerekmez [57].

Yatırım fonu bakımından kavram biraz daha somutlaştırılabilir. Örneğin fonun Kurucunun aynı ekonomik grup içindeki bir şirketinden borçlanma aracı satın alması, ilişkili bir kuruluşla repo veya ters repo işlemi yapması, ilişkili bir kişiye ait varlığı edinmesi yahut fon malvarlığından ilişkili bir kuruluş lehine ekonomik değer aktarılması, işlemin niteliğine ve uygulanacak düzenlemeye göre ilişkili taraf incelemesini gündeme getirebilir. Güncel Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber de özellikle belirli repo, ters repo ve vaad sözleşmelerinde Kurucunun TMS/TFRS çerçevesindeki gerçek ve tüzel kişi ilişkili taraflarını açıkça esas almaktadır.

Ancak ilişkili taraf işlemi tek başına hukuka aykırılık anlamına gelmez. Aynı ekonomik grup içindeki şirketler, portföy yönetim şirketiyle bağlantılı kuruluşlar veya diğer ilişkili kişilerle fon arasında hukukî ve ekonomik bakımdan meşru işlemler yapılabilir. Sorun, ilişkinin salt varlığında değil; bu ilişkinin fonun yatırım amacı ve katılma payı sahiplerinin menfaati dışında bir ekonomik değer aktarımının aracına dönüşmesindedir. İlişki hukuka aykırılığın kanıtı değil, daha sıkı incelemenin sebebidir.

Bundan sonra mevcut metindeki üç aşamalı incelemeye geçebiliriz: önce ilişki ve uygulanacak özel kural, sonra işlem koşulları, son olarak da ekonomik sonuç ve illiyet bağı. Böylece okur önce kavramı öğreniyor, sonra neden hukukî sorun teşkil edebildiğini görüyor.

.

8.9. Delil Tespiti

Finansal uyuşmazlıklarda zaman yalnız paranın değerini değil, delilin ulaşılabilirliğini de etkileyebilir. Elektronik kayıtların saklanma ve erişilebilirlik koşulları değişebilir, kullanılan işlem sistemleri veya veri formatları yenilenebilir, karar tarihinde mevcut piyasa koşulları sonradan aynı bütünlük içinde yeniden kurulamayabilir ve uyuşmazlığın teknik izini oluşturan kayıtların incelenmesi zaman geçtikçe güçleşebilir. Yatırım fonu uyuşmazlığında sorumluluk incelemesi çoğu kez geçmişteki belirli bir karar anının, o tarihte mevcut bilgi ve veriler üzerinden yeniden kurulmasını gerektirdiğinden, delilin zamanında güvence altına alınması bazen hakkın ispatı bakımından belirleyici hâle gelir.

6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu’nun 400 ve devamı maddeleri, görülmekte olan bir davada henüz inceleme sırası gelmemiş veya ileride açılacak davada ileri sürülecek bir vakıaya ilişkin delillerin önceden tespitine imkân tanımaktadır. Delil tespiti için hukukî yararın bulunması gerekir; kanunda açıkça öngörülen hâller dışında, delilin hemen tespit edilmemesi durumunda kaybolması veya ileride ileri sürülmesinin önemli ölçüde güçleşmesi ihtimali varsa hukukî yarar var sayılır. Keşif yapılması, bilirkişi incelemesi yaptırılması veya tanık anlatımının alınması bu kapsamda başvurulabilecek yöntemler arasındadır [58]. Delil tespiti esas uyuşmazlığı çözen bir dava değil; ileride yürütülecek ispat faaliyetinin dayandığı delilin zamanında elde edilmesini ve kullanılabilir durumda kalmasını sağlayan geçici hukukî korumadır.

Yatırım fonu uyuşmazlıklarında bu kurum özellikle elektronik ve teknik kayıtlar bakımından önem taşıyabilir. Belirli bir yatırım kararına ilişkin emir ve zaman kayıtları, karar tarihinde kullanılan araştırma ve analizler, risk ve limit raporları, onay kayıtları, değerleme girdileri, fiyat kaynakları veya uyuşmazlık konusu işlemin teknik akışını gösteren veriler, somut olayın özelliğine göre delil tespitinin konusu olabilir. Ancak amaç, portföy yönetim şirketinin veya başka bir piyasa kurumunun bütün kayıtlarını dava açılmadan önce incelemeye açmak değildir. Talep, belirli bir vakıa ile o vakıayı ortaya koyabilecek belirli delil arasındaki bağlantı üzerine kurulmalıdır.

Nitekim HMK m.402 de delil tespiti isteyen tarafın talebini somutlaştırmasını aramaktadır. Tespiti istenen vakıa, tanıklara veya bilirkişilere yöneltilmesi istenen sorular ve delilin kaybolacağı yahut ileride gösterilmesinde güçlük yaşanacağı endişesini doğuran sebepler dilekçede ortaya konulmalıdır. Finansal uyuşmazlık bakımından bunun karşılığı, “şirket kayıtlarının tespiti” biçimindeki genel bir istem yerine; örneğin belirli tarihte alınan yatırım kararının dayandığı risk raporunun, belirli limit aşımının hangi karar merciine ne zaman bildirildiğini gösteren kaydın veya belirli bir değerlemede kullanılan fiyat girdisinin hangi vakıayı aydınlatacağının gösterilmesidir. Böylece delil tespiti, uyuşmazlığın henüz bilinmeyen yönlerini araştırmaya yönelik bir belge arama faaliyetine değil, kaybolma veya incelenmesi güçleşme tehlikesi taşıyan somut delilin korunmasına hizmet eder. HMK m.402’nin dilekçede aradığı somutlaştırma unsurları da bu yaklaşımı desteklemektedir.

Gecikmenin delilin elde edilmesini tehlikeye düşürdüğü hâllerde sürat ihtiyacı ayrıca gözetilmiştir. HMK m.403 uyarınca talep sahibinin haklarının korunması bakımından zorunluluk varsa karşı tarafa önceden tebligat yapılmaksızın delil tespiti gerçekleştirilebilir; ancak işlem sonrasında tespit dilekçesi, karar, tutanak ve varsa bilirkişi raporu diğer tarafa tebliğ edilir ve itiraz imkânı tanınır. Böylece delilin kaybolmasını önleme ihtiyacı ile karşı tarafın hukukî dinlenilme hakkı arasında bir denge kurulmaktadır. Tespit sonucunda oluşan tutanak ve raporların asıl dava dosyasının eki sayılması ve tarafların bunlara dayanabilmesi de kurumun daha sonraki yargılamayla bağlantısını korur.

Delil tespiti bununla birlikte Türk usul hukukunda, karşı tarafın elinde ne bulunduğunu araştırmak amacıyla bütün bilgi ve belge sistemlerini açtırmaya yarayan genel bir pre-trial discovery mekanizması değildir. Belge ibrazı ile delil tespiti de birbirine karıştırılmamalıdır. Birincisi, somut bir belgenin yargılamada delil olarak ortaya konulmasını; ikincisi ise esas olarak belirli bir delilin ilerideki ispat faaliyetinde kullanılabilmesini güvence altına almayı amaçlar. Bilgi asimetrisi, belirsiz bir “belge avcılığı”nı haklı kılmadığı gibi, profesyonel kuruluşun hâkimiyetindeki uyuşmazlıkla doğrudan ilgili belirli kayıtların hukukî korumanın dışında bırakılmasını da gerektirmez.

Bu nedenle iyi hazırlanmış bir delil tespiti talebinin gücü istediği veri miktarında değil, delil–vakıa–uyuşmazlık bağlantısını ne kadar doğru kurabildiğinde yatar. Hangi kaydın hangi olguyu ortaya koyacağı, bu olgunun ilerideki sorumluluk incelemesinde neden önemli olduğu ve delilin neden daha sonra aynı güvenilirlikle elde edilemeyebileceği açıklanmalıdır. İyi delil talebi çok belge isteyen değil, hangi verinin hangi vakıayı aydınlatacağını bilen taleptir.

 

9. SPK MÜDAHALESİ VE YATIRIMCI TAZMİN MERKEZİ

9.1. Düzenleyicinin Zamanlama Sorunu

Sermaye piyasası düzenleyicisinin müdahale zamanlaması, doğası gereği güç bir denge problemidir. Çok erken veya ölçüsüz bir müdahale piyasanın fiyat keşfi, likidite ve risk alma mekanizmalarını gereksiz biçimde bozabilir; müdahalenin gecikmesi ise yatırımcı zararının büyümesine, likidite sıkışıklığının derinleşmesine ve riskin diğer fonlara veya piyasa aktörlerine yayılmasına yol açabilir. Bu nedenle düzenleyici müdahalenin değerlendirilmesinde yalnız kararın sertliği değil; zamanlaması, ölçülülüğü, uygulanabilirliği ve amaçlanan koruma sonucuyla ilişkisi birlikte dikkate alınmalıdır.

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 18 Eylül 2026 tarihli açıklaması, 2026 yılındaki fon düzenlemelerinin hazırlık sürecine ilişkin önemli bir kronoloji ortaya koymaktadır. Kurul, 2025 yılının son çeyreğinde özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları aracılığıyla, belirli portföy yönetim şirketlerine ait fonların fiilî dolaşım oranı düşük bazı paylarda şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamadığını belirttiği fiyat hareketlerine neden olduğunu gözlemlediğini açıklamıştır. Konu 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısında ele alınmış; 3 Aralık 2025 tarihinde Kurul bünyesinde çalışma grubu oluşturulmuş; 18 Aralık 2025 tarihinde profesyonel müşteri ve buna bağlı nitelikli yatırımcı kriterlerinde kullanılan finansal varlık eşiği 1 milyon TL’den 10 milyon TL’ye yükseltilmiş ve izleyen aylarda piyasa altyapı kuruluşları ile sektör temsilcilerinin görüşlerinin alındığı bir düzenleme süreci yürütülmüştür. Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’in kapsamlı değişiklikleri 28 Ağustos 2026 tarihinde kamuya açıklanmıştır [59].

Bu kronoloji, kendi başına düzenleyici bir kusurun varlığını veya yokluğunu kanıtlamaz. Sonradan ortaya çıkan ağır bir piyasa sonucundan hareketle, daha önceki her tarihte aynı yoğunlukta müdahale edilmesi gerektiği sonucuna varmak sonradan edinilen bilgiyi geçmişteki kararın ölçüsü hâline getirme tehlikesi taşır. Buna karşılık düzenleyicinin belirli bir riski hangi tarihte fark ettiği, riskin o tarihteki yoğunluğu, elindeki hukukî araçlar, seçilen tedbirin kapsamı ve tedbir uygulanana kadar riskin nasıl geliştiği de meşru bir düzenleyici etki analizinin konusudur.

Bu nedenle doğru inceleme “Kurul daha önce müdahale etmeliydi” veya “müdahale zaten zamanındaydı” biçimindeki peşin hükümlerle kurulamaz. Sorulması gereken; hangi bilginin hangi tarihte mevcut olduğu, bu bilginin hangi tedbiri makul biçimde gündeme getirdiği, seçilen tedbirin neden tercih edildiği ve uygulama sonrasında hangi sonuçların ortaya çıktığıdır. Düzenleme de piyasa gibi öğrenen bir süreçtir. Hukuk, düzenleyiciye yalnız yetki vermez; kullanılan yetkinin gerekçelendirilebilir, ölçülebilir ve gerektiğinde yeniden değerlendirilebilir olmasını da önemser.

 

9.2. 17 Eylül Müdahalesi

17 Eylül 2026 tarihli 2026/60 sayılı Bülten’de Kurul, Borsa İstanbul piyasalarında gerçekleşen gelişmeleri dikkate alarak, sermaye piyasalarının güvenilir, şeffaf ve istikrarlı biçimde işlemesi ile yatırımcıların hak ve yararlarının korunması amacıyla bir dizi tedbir açıklamıştır. Bu kapsamda Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls Portföy Yönetimi şirketlerinin kurucusu olduğu ve Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu’nda (TEFAS) işlem gören bütün yatırım fonlarının alım ve satım yönünde işleme kapatılmasına; Bülten’de sayılan fonların ise Kurulca belirlenecek yöntemle tasfiye ettirilmesine karar verilmiştir. Aynı kararda kredili sermaye piyasası aracı işlemlerinde uygulanacak özkaynak oranına ilişkin geçici bir esneklik de öngörülmüştür [60].

Aynı tarihli 2026/61 sayılı Bülten ve bunu izleyen Kamuyu Aydınlatma Platformu duyurusu, tasfiye kararının operasyonel çerçevesini belirlemiştir. Tasfiye kapsamındaki liste 131 fona ulaşmış; Tera Portföy fonları bakımından Türkiye İş Bankası A.Ş., diğer altı portföy yönetim şirketinin fonları bakımından Türkiye Cumhuriyeti Ziraat Bankası A.Ş. portföy saklayıcısı olarak görevlendirilmiş ve tasfiye sürecini yürütmekle yetkilendirilmiştir. Yatırımcı ve katılma payı kayıtlarının mutabakatı, fon varlık ve borçlarının belirlenmesi, finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi ve oluşan nakdin belirlenen dönemlerde yatırımcılara aktarılması için özel bir usul kurulmuştur [61].

Bu müdahalenin hukukî niteliği doğru ayrılmalıdır. Bir fonun işleme kapatılması veya tasfiyesine karar verilmesi, portföy yönetim şirketi yahut gerçek kişiler bakımından özel hukuk sorumluluğunun tespiti olmadığı gibi, herhangi bir kişinin ceza hukuku anlamında suçlu olduğunun kabulü de değildir. İdarî tedbirin amacı, kanunun Kurula verdiği yetkiler çerçevesinde piyasanın işleyişini ve yatırımcı menfaatini korumaktır. Geçmişteki işlemler nedeniyle tazminat sorumluluğu veya ceza sorumluluğu doğup doğmadığı ise ilgili maddî ve usulî şartlar çerçevesinde ayrıca belirlenir.

Aynı şekilde tasfiye kararının verilmiş olması da yatırımcı korumasının ekonomik sonucunu önceden belirlemez. Tasfiyenin hangi fiyatlarla gerçekleştirileceği, düşük likiditeli pozisyonların ne ölçüde fiyat etkisi yaratacağı, oluşan nakdin hangi zamanlamayla dağıtılacağı ve nihai tasfiye bakiyesinin ne olacağı süreç içinde ortaya çıkacaktır. Bu nedenle idarî kararın yatırımcı bakımından gerçek etkisi, yalnız karar tarihinde değil; değerleme, satış, dağıtım, bilgi, zaman ve maliyet adaleti bakımından tasfiyenin nasıl yürütüldüğünde görülecektir.

17 Eylül müdahalesi bu anlamda hukukî son nokta değil, yeni bir denetim döneminin başlangıcıdır. Tasfiye sonunda yatırımcının uğradığı toplam ekonomik kayıp belirlendiğinde dahi, bu kaybın tamamının tek bir hukukî sebebe bağlanması doğru olmayacaktır. Piyasa hareketi, likidite maliyeti, tasfiyenin kendi fiyat etkisi ve varsa hukuka aykırı davranışlardan doğan kayıp birbirinden ayrılmalıdır. İdarî müdahale zararı görünür kılabilir; fakat zararın hukukî sahibini illiyet bağı belirler.

 

9.3. YTM Genel Fon Sigortası Değildir

Yatırımcı Tazmin Merkezi’nin (YTM) işlevi, yatırımcının sermaye piyasasında uğradığı her türlü ekonomik kaybı karşılamak değildir. YTM, esas itibarıyla bir yatırım kuruluşunun yatırımcıya ait nakdi ödeme veya sermaye piyasası aracını teslim etme yükümlülüğünü yerine getirememesi riskine karşı kurulmuş özel bir tazmin mekanizmasıdır. Bu nedenle sistemin harekete geçmesi için yalnız yatırımcının zarar etmiş olması yeterli değildir. SPKn m.82 uyarınca Sermaye Piyasası Kurulu’nun, yatırım kuruluşunun sermaye piyasası faaliyetinden kaynaklanan nakit ödeme veya sermaye piyasası aracı teslim yükümlülüklerini yerine getiremediğini yahut kısa sürede yerine getiremeyeceğini tespit ederek yatırımcıları tazmin kararı alması gerekir. YTM, bu karar üzerine kanunda öngörülen tazmin sürecini yürütür.

Tazminin konusu da kanunla sınırlandırılmıştır. SPKn m.84’e göre koruma, yatırım hizmeti veya faaliyeti yahut yan hizmetlerle bağlantılı olarak yatırım kuruluşunun yatırımcı adına sakladığı veya yönettiği nakde ilişkin ödeme yükümlülüğünü ya da sermaye piyasası araçlarını teslim yükümlülüğünü yerine getirememesinden doğan talepleri kapsar. Buna karşılık yatırım danışmanlığından veya piyasadaki fiyat hareketlerinden kaynaklanan zararlar açıkça tazmin kapsamı dışındadır. Tazmin mekanizması devreye girdiğinde dahi koruma sınırsız değildir; kanunda kapsam dışında bırakılan kişi ve kurumlar bulunduğu gibi, her yatırımcı bakımından azamî bir tazmin tutarı uygulanır. Yeniden değerleme sonucunda bu sınır 2026 yılı için 2.065.145 TL olarak belirlenmiştir [62].

Bu ayrım yatırım fonları bakımından özellikle önemlidir. Bir yatırım fonunun portföyündeki varlıkların değer kaybetmesi, birim katılma payı değerinin düşmesi, fonun likidite sıkışıklığına girmesi veya tasfiyeye alınması, tek başına YTM tazmininin şartlarını oluşturmaz. Bunlar fon malvarlığının ekonomik değerine ilişkin risklerdir. Buna karşılık kanundaki diğer şartlar da gerçekleşmiş olmak kaydıyla, yatırım kuruluşunun yatırımcı adına saklanan veya yönetilen nakdi ödeyememesi yahut yatırımcıya ait sermaye piyasası aracını teslim edememesi başka bir hukukî risk alanına girer. Fonun değer kaybetmesi ile yatırımcıya ait varlığın yatırım kuruluşunca teslim edilememesi aynı zarar değildir.

Bu nedenle yatırım fonunun tasfiyeye girmesi ile yatırım kuruluşu hakkında YTM tazmin sürecinin başlatılması da birbirinden ayrılmalıdır. Fon tasfiyesi, fon malvarlığının nakde dönüştürülerek katılma payı sahiplerinin ekonomik haklarının sonuçlandırılmasına yöneliktir. YTM tazmini ise bir yatırım kuruluşunun yatırımcıya karşı ödeme veya teslim yükümlülüğünü yerine getirememesi üzerine, Kurulun tazmin kararıyla başlayan özel bir koruma mekanizmasıdır. Fonun tasfiyeye alınmış olması YTM’nin devreye girdiğini göstermediği gibi, yatırımcının tasfiye sonunda başlangıçta yatırdığı tutardan daha azına kavuşması da aradaki farkı YTM’den talep edilebilir bir alacağa dönüştürmez.

Bu sınır ekonomik bakımdan da gereklidir. Sermaye piyasası yatırımının doğasında getiri ihtimali kadar değer kaybı ihtimali de vardır. Olağan yatırım ve piyasa riskinin kolektif bir tazmin mekanizmasına aktarılması, risk ile getiri arasındaki bağı zayıflatır ve yatırım kararının ekonomik sonucunu yatırımcıdan uzaklaştırır. Yatırımcı koruması, yatırımcının bütün zararlarının başkaları tarafından üstlenilmesi anlamına gelmez. Korunması gereken sınır daha farklıdır: yatırımcı yatırım kararının olağan ekonomik riskini taşırken, piyasa kurumlarının kendilerine emanet edilen varlıkları koruma, ödeme ve teslim yükümlülüklerinin yerine getirileceğine güvenebilmelidir.

Bu yaklaşım, çalışmanın başından beri savunduğumuz ayrımla da uyumludur. Yatırımcı yatırımın riskini üstlenir; hukuka aykırılığın veya kurumsal teslim edememe riskinin yükünü ise sırf yatırım yapmış olduğu için üzerinde taşımak zorunda değildir. YTM bu risklerin tamamını üstlenen genel bir fon sigortası değil, kanunun açıkça belirlediği kurumsal ödeme ve teslim edememe hâllerinde, yine kanunun çizdiği sınırlar içinde çalışan özel bir yatırımcı koruma aracıdır.

 

10. CEZA HUKUKU: ZARAR İLE SUÇ ARASINDAKİ SINIR

10.1. Her Zarar Suç Değildir

Bir yatırım fonunun zarar etmiş olması, portföy yöneticisinin veya fon yönetiminde görev alan başka bir kişinin suç işlediği anlamına gelmez. Yanlış yatırım tahmini, kötü performans, piyasanın yönünün hatalı okunması veya sonradan ekonomik bakımdan isabetsiz görünen bir yatırım kararı tek başına ceza hukukunun konusu değildir. Özel hukuk bakımından özen veya sadakat borcuna aykırılık oluşturabilecek her davranışın da ceza normunun unsurlarını taşıdığı söylenemez. İdarî tedbir, özel hukuk sorumluluğu ve ceza sorumluluğu aynı olay çevresinde bir arada gündeme gelebilir; ancak her biri farklı hukukî şartlara, amaçlara ve usul kurallarına tabidir.

Ceza sorumluluğu şahsîdir. Bu nedenle inceleme, “fon zarar etti” önermesinden değil; belirli kişinin hangi fiili gerçekleştirdiği veya hangi yükümlülüğünü yerine getirmediği, karar tarihinde hangi bilgiye sahip olduğu, fiilin hangi amaç veya kastla gerçekleştirildiği ve ilgili suç tipinin maddî ve manevî unsurlarının oluşup oluşmadığı üzerinden yürütülmelidir [63]. Şirket içindeki unvan, yönetim kurulu üyeliği veya karar zincirindeki konum tek başına ceza sorumluluğu doğurmaz. Tüzel kişi yararına işlenen bazı sermaye piyasası suçları bakımından tüzel kişiye özgü güvenlik tedbirlerinin uygulanabilmesi de gerçek kişi failin şahsî ceza sorumluluğunun yerine geçmez.

Bunun karşı yönü de aynı ölçüde önemlidir. Yatırım faaliyetinin doğası gereği riskli olması, suç tipinin bütün unsurlarını taşıyan bir işlemi hukuka uygun hâle getirmez. Piyasa riski ile suç birbirine karıştırılmamalıdır: “Piyasa böyleydi” cümlesi kötü yatırım kararını açıklayabilir; suç teşkil eden işlemin peşin beraat gerekçesi olamaz.

 

10.2. Fon Kullanılarak İşleme Dayalı Piyasa Dolandırıcılığı

SPKn m.107/1, sermaye piyasası araçlarının fiyatlarına, fiyat değişimlerine, arz veya taleplerine ilişkin yanlış ya da yanıltıcı izlenim uyandırmak amacıyla alım veya satım yapılmasını, emir verilmesini, emrin iptal veya değiştirilmesini yahut hesap hareketi gerçekleştirilmesini işleme dayalı piyasa dolandırıcılığı olarak düzenlemektedir [64]. Dolayısıyla suçun değerlendirilmesinde yalnız işlemin fiyat üzerinde etki yaratması yeterli değildir. Kanunun aradığı, sayılan işlem ve hareketlerin piyasada yanlış veya yanıltıcı bir görünüm oluşturma amacıyla gerçekleştirilmesidir.

Bu nedenle bir yatırım fonunun belirli bir payı yüksek miktarda satın alması, alımların fiyat üzerinde yukarı yönlü etki yaratması veya portföyün aynı payda yoğunlaşması tek başına piyasa dolandırıcılığı anlamına gelmez. Büyük bir kurumsal yatırımcının ekonomik gerekçeye dayanan olağan işlemi de piyasa fiyatını etkileyebilir. Ceza hukukunun başladığı yer fiyat etkisinin büyüklüğü değil, işlemin piyasa hakkında gerçeğe aykırı veya yanıltıcı bir görünüm yaratmak amacıyla araçsallaştırılmasıdır.

Fonun böyle bir işlem zincirinde kullanıldığı iddiası ise soruşturmayı daha karmaşık hâle getirir. Çünkü fiyatı etkilendiği ileri sürülen pay aynı zamanda fon portföyünün bir unsuru ve dolayısıyla fon değerinin girdisidir. Bu durumda paydaki emir ve işlemler, fonun pozisyonundaki değişim, işlemlerin zamanlaması, fon giriş ve çıkışları, katılma payı değerindeki hareket, fonla işlem yapan hesaplar ve karar vericiler arasındaki ekonomik veya kişisel bağlantılar aynı zaman çizgisi içinde incelenmelidir. Fiyat hareketi burada tek başına suçun kanıtı değil; işlemlerin ekonomik gerekçesini, birbirleriyle bağlantısını ve amaç unsurunu araştırmaya açan bir veri niteliğindedir.

2026 gelişmeleri bu ayrımın güncel önemini göstermektedir. Sermaye Piyasası Kurulu, 16 Eylül 2026 tarihli 2026/59 sayılı Bülten’de KTLEV ve GUNDG pay piyasalarında gerçekleştirilen belirli işlemler nedeniyle SPKn m.107/1 kapsamında Cumhuriyet başsavcılığına suç duyurusunda bulunulmasına karar vermiş; ayrıca KTLEV payı bakımından bazı kişiler ve Pusula Portföy Yönetimi A.Ş. hakkında işlem yasağı tedbirleri uygulamıştır [65]. Bu kararlar, ilgili fiiller hakkında düzenleyici ve ceza muhakemesi süreçlerinin işletildiğini gösterir; suç duyurusu veya idarî tedbir, mahkûmiyet hükmü değildir. Ceza sorumluluğu ancak suçun unsurlarının kişi bazında yargısal olarak ortaya konulmasıyla belirlenir.

 

10.3. Bilgiye Dayalı Piyasa Dolandırıcılığı

SPKn m.107/2, sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkilemek amacıyla yalan, yanlış ya da yanıltıcı bilgi verilmesini, söylenti çıkarılmasını, haber verilmesini, yorum yapılmasını veya rapor hazırlanmasını yahut bunların yayılmasını ve bu suretle menfaat sağlanmasını bilgiye dayalı piyasa dolandırıcılığı olarak düzenlemektedir [66]. Burada yalnız açıklamanın sonradan yanlış çıkması değil; bilginin yalan, yanlış veya yanıltıcı niteliği, etkileme amacı ve menfaat unsuru birlikte değerlendirilmelidir. SPK’nın güncel açıklaması da bu unsurların birlikte bulunması gerektiğini belirtmektedir.

Fonun yatırım stratejisi, portföy yapısı, değerlemesi, likiditesi, performansı veya belirli bir varlığa ilişkin pozisyonu hakkında yapılan açıklamalar da somut olayın şartları oluştuğunda bu hüküm bakımından incelenebilir. Ancak geleceğe ilişkin bir tahminin sonradan gerçekleşmemesi ile gerçeğe aykırı bilginin yatırımcı kararlarını veya sermaye piyasası aracının fiyatını etkilemek amacıyla kullanılması aynı şey değildir. Bir yatırım uzmanı geleceği yanlış okuyabilir; bu, açıklamanın yapıldığı anda bilinen gerçeklerin kasıtlı biçimde çarpıtıldığı anlamına gelmez. Finans ceza hukukunda bu ayrım keskin biçimde korunmalıdır: Yanılmak ile yanıltmak aynı fiil değildir.

 

10.4. Bilgi Suistimali

SPKn m.106, doğrudan veya dolaylı olarak sermaye piyasası araçları yahut ihraççılar hakkında, ilgili sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcı kararlarını etkileyebilecek nitelikte bulunan ve henüz kamuya duyurulmamış bilgilere dayanarak alım veya satım emri verilmesini, mevcut emrin değiştirilmesini ya da iptal edilmesini ve bu suretle failin kendisine veya başkasına menfaat sağlamasını, maddede sayılan kişiler bakımından bilgi suistimali olarak düzenlemektedir [67].

Portföy yöneticileri ve fon yönetimine katılan diğer kişiler, görevleri nedeniyle kamuya henüz açıklanmamış ve sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek bilgilere erişebilir. Bu nedenle fon bağlantılı bir ceza soruşturmasında yalnız fon hesabındaki işlemler değil, şartları varsa karar vericilerin ve bağlantılı kişilerin işlem zamanlamaları, bilgiye ne zaman eriştikleri ve işlem ile bilgi arasındaki ilişki de incelenebilir.

Bununla birlikte zaman bakımından yakınlık tek başına bilgi suistimalini ispatlamaz. Kullanılan bilginin henüz kamuya açıklanmamış olması, fiyatı, değeri veya yatırımcı kararını etkileyebilecek nitelik taşıması, failin Kanundaki kişi gruplarından biri kapsamında bulunması, işlemin bu bilgiye dayanması ve menfaat unsurunun gerçekleşmesi somutlaştırılmalıdır. Kamuya açıklanmamış bilgi ile işlem arasındaki bağ kurulmadan, yalnız “önceden aldı” veya “önceden sattı” demek ceza sorumluluğunun yerini tutmaz.

 

10.5. İlişkili Taraf İşlemleri ve Güveni Kötüye Kullanma

İlişkili taraf işlemleri bakımından ceza hukukunun sınırı, özel hukuk ve düzenleyici hukuk alanından daha dardır. İlişkili tarafla işlem yapılması veya çıkar çatışmasının bulunması, kendi başına suç oluşturmaz. SPKn m.110/1-c; halka açık ortaklıklar ve kolektif yatırım kuruluşları ile bunların iştirak ve bağlı ortaklıklarının, yönetim, denetim veya sermaye bakımından doğrudan ya da dolaylı olarak ilişkili oldukları gerçek veya tüzel kişilerle emsallere uygunluk, piyasa teamülleri ve ticari hayatın basiret ve dürüstlük ilkelerine aykırı fiyat, ücret, bedel veya şartlar içeren anlaşmalar, ticari uygulamalar veya işlem hacmi üretmek gibi işlemler yoluyla kârlarını veya malvarlıklarını azaltmaları yahut bunların artmasını engellemeleri hâlini güveni kötüye kullanma suçunun nitelikli biçimi olarak düzenlemektedir [68].

Bu nedenle ceza hukuku incelemesi birkaç katmanda yürütülmelidir. Önce ilişkinin Kanunun aradığı nitelikte olup olmadığı belirlenmeli; ardından işlemin fiyat, ücret, bedel, vade, teminat ve diğer ekonomik koşulları emsal işlem ve piyasa teamülleriyle karşılaştırılmalı; son olarak işlemin fonun kârını veya malvarlığını azaltıp azaltmadığı yahut artmasını engelleyip engellemediği ortaya konulmalıdır. Bunların yanında somut failin işlemdeki rolü ve suçun manevî unsuru ayrıca belirlenmelidir.

Dolayısıyla 8. bölümde özel hukuk sorumluluğu bakımından ele aldığımız ilişkili taraf incelemesi ile ceza hukuku incelemesi aynı eşikten başlamaz ve aynı sonuçta bitmez. Özel hukukta sadakat borcu veya çıkar çatışması kurallarını ihlal eden bir işlem, SPKn m.110/1-c’nin bütün unsurlarını taşımayabilir. Buna karşılık hukukî görünümü bulunan bir sözleşmenin fon malvarlığından ilişkili kişi lehine emsal dışı değer aktarımının aracı olarak kullanılması da sırf sözleşme mevcut olduğu için ceza hukuku denetiminin dışında kalmaz.

Ceza hukukunda esas soru ilişkinin bulunması değil, fon malvarlığının emsal dışı bir işlem aracılığıyla başka bir menfaat alanının hizmetine sokulup sokulmadığıdır.

 

10.6. Kayıt, Muhasebe ve Değerleme

Finansal suç soruşturmasında suç mahalli bazen bir oda değil, milyonlarca satırlık elektronik işlem kaydıdır. Emir zamanları, değerleme kaynakları, muhasebe kayıtları, portföy raporları, risk yönetimi çıktıları, elektronik onaylar ile bağımsız denetim ve değerleme belgeleri bu nedenle yalnız yardımcı evrak değildir. Bunlar işlemin ekonomik yapısını, karar zincirini ve gerektiğinde failin belirli bir tarihte ne bildiğini ortaya koyabilecek delillerdir.

Bununla birlikte her yanlış kayıt, muhasebe hatası veya değerleme farklılığı ceza sorumluluğu doğurmaz. SPKn m.112, kanunen tutulması gereken defter ve kayıtların kasıtlı olarak usulüne uygun tutulmamasını veya saklanması gereken defter ve belgelerin kanunî süresince saklanmamasını ayrıca yaptırıma bağlamaktadır. Aynı maddenin ikinci fıkrasında ise finansal tablo ve raporların gerçeği yansıtmayan şekilde düzenlenmesi, gerçeğe aykırı hesap açılması, muhasebe hilesi yapılması ile yanlış veya yanıltıcı bağımsız denetim ve değerleme raporu düzenlenmesi veya düzenlenmesinin sağlanması bakımından özel hükümler bulunmaktadır [69].

Bu hükümler özellikle ceza hukuku ile muhasebe ve değerleme tekniği arasındaki sınırın dikkatle çizilmesini gerektirir. Bir değerleme görüşünün sonradan piyasa fiyatından farklı çıkması, tek başına gerçeğe aykırı rapor düzenlendiğini göstermez. Önce değerleme tarihinde uygulanması gereken yöntem, kullanılan veriler, mevcut piyasa koşulları ve raporu hazırlayan kişinin o tarihteki bilgi seti incelenmelidir. Teknik hata, meslekî ihmal, bilinçli veri çarpıtması ve muhasebe hilesi aynı hukukî kategoriye yerleştirilemez.

Fon uyuşmazlığında birim katılma payı değerini etkileyen girdinin gerçeğe aykırı olduğu ileri sürülüyorsa yalnız nihai rakama değil, rakamın üretim sürecine bakılmalıdır: Hangi veri kaynağı kullanılmıştır, hangi yöntem seçilmiştir, alternatif veri mevcut mudur, hesaplama kim tarafından yapılmış ve kim tarafından onaylanmıştır? Tasfiye sırasında aynı varlığın daha düşük bedelle satılmış olması geçmişteki değerlemeyi kendiliğinden suç hâline getirmez; fakat aradaki fark, yöntem ve veri zincirinin incelenmesini gerekli kılabilir. Ceza hukukunda sayı kadar, o sayıya hangi yoldan ulaşıldığının izi önemlidir.

 

10.7. Kurulun Yazılı Başvurusu Muhakeme Şartıdır

SPKn m.115 uyarınca Kanunda tanımlanan veya atıfta bulunulan suçlardan dolayı soruşturma yapılması, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından Cumhuriyet başsavcılığına yazılı başvuruda bulunulmasına bağlıdır. Kanun bu başvuruyu açıkça muhakeme şartı olarak nitelendirmektedir [70]. Aynı özel muhakeme rejiminde, kamu davasının açılması ve iddianamenin kabulü hâlinde Kurulun katılan sıfatını kazanması, Cumhuriyet savcısının soruşturma sırasında Kurul meslek personelinden yararlanabilmesi ve kovuşturmaya yer olmadığı kararına karşı Kurulun itiraz yetkisinin bulunması da düzenlenmiştir.

Bu hüküm, yatırımcının veya başka bir kişinin gördüğü işlemleri Kurula bildirmesine yahut adlî mercilere ihbar veya başvuruda bulunmasına engel değildir. Ancak bireysel ihbar veya şikâyet, SPKn m.115’in soruşturma için aradığı Kurulun yazılı başvurusu şartının yerine geçmez. Buna karşılık Kurulun yazılı başvurusu da suçun işlendiğini kesinleştiren bir karar değildir. Başvuru, ceza muhakemesinin kanunda aranan kapısını açar; failin suçluluğunu belirleyen ise bağımsız yargılama sonucunda verilecek mahkeme hükmüdür.

Bu ayrım 2026 gelişmeleri bakımından da önemlidir. Kurulun belirli kişiler hakkında suç duyurusunda bulunması, soruşturma şartının yerine getirilmesi yönünden hukukî sonuç doğurabilir; ancak kamuoyunda “suç duyurusu yapılan kişi = suçlu kişi” şeklinde kurulabilecek denklem masumiyet karinesiyle bağdaşmaz. Kurul başvurusu isnadı yargıya taşır; hükmü vermez.

 

10.8. Delil Mimarisi

Fon bağlantılı ceza soruşturmasında delillerin değeri, çoğu zaman tek tek içeriklerinden çok aynı zaman çizgisi üzerinde birbirleriyle kurdukları ilişkiden doğar. Emirlerin verilme, değiştirilme, iptal ve gerçekleşme zamanları; işlem hesapları; fon giriş ve çıkışları; Merkezi Kayıt Kuruluşu ve Takasbank kayıtları; yatırım kararlarının dayandığı analizler; risk yönetimi uyarıları; yetkili onayları; hukuka uygun biçimde elde edilmiş elektronik yazışma ve erişim kayıtları; ilişkili taraf bağlantıları; değerleme verileri ve ekonomik menfaat akışları aynı kronolojiye yerleştirildiğinde, ayrı ayrı nötr görünen işlemler arasında hukukî anlam taşıyan bir yapı ortaya çıkabilir.

Bu mimaride ilk ihtiyaç zaman eşleştirmesidir. Belirli bir emirden hemen önce hangi bilgiye erişildiği, risk uyarısının hangi tarihte üretildiği, fonun pozisyonunun hangi işlemlerle büyüdüğü veya küçüldüğü, fiyat hareketinin hangi emir kümeleriyle aynı zamana rastladığı ve ekonomik menfaatin daha sonra hangi hesaba veya kişiye yöneldiği birlikte değerlendirilmelidir. İkinci ihtiyaç ise delilin kaynağı ve bütünlüğüdür. Elektronik kaydın kim tarafından üretildiği, zaman damgasının güvenilirliği, verinin sonradan değiştirilip değiştirilmediği ve soruşturma dosyasına hangi yöntemle kazandırıldığı, özellikle dijital delillerde içeriğin kendisi kadar önem taşıyabilir.

Bununla birlikte delil mimarisi mümkün olan her verinin dosyaya yığılması anlamına gelmez. Ceza hukukunda belirleyici olan, her delilin suç tipinin hangi unsurunu doğruladığının veya çürüttüğünün bilinmesidir. Bir emir işlemin piyasa üzerindeki etkisini, bir yazışma amaç veya bilgi unsurunu, hesap hareketi ekonomik menfaati, risk raporu ise karar vericinin belirli bir tarihte ne bildiğini gösterebilir. Aynı veri bazen suçlama kadar savunma bakımından da önemlidir; örneğin yatırım kararından önce hazırlanmış tutarlı bir ekonomik analiz, işlemin manipülatif amaç dışında makul bir yatırım gerekçesine dayanmış olabileceğini gösterebilir.

Bu nedenle ekonomik analiz ceza hukukunun yerine geçmez; fakat suç tipinin maddî ve manevî unsurlarını anlamlandırmasına yardım eder. Ceza hukuku da ekonomik sonucu tek başına suçun kanıtı saymaz; o sonucun arkasındaki insan davranışını arar. Tek işlem çoğu zaman yeterince konuşmaz; işlemler, bilgiler ve menfaat akışları aynı zaman çizgisinde birbirleriyle konuşmaya başladığında dosyanın dili değişir.

 

11. YATIRIMCI NE YAPABİLİR?

Yatırımcı koruması, zarar ortaya çıktıktan sonra açılacak tazminat davasından ibaret değildir. Delilin zamanında korunması, zararın hangi hukukî ilişkiden doğduğunun doğru teşhis edilmesi, uygun başvuru yolunun seçilmesi ve sürelerin gözetilmesi aynı hak arama stratejisinin parçalarıdır. Fonun işleme kapandığı, iade taleplerinin karşılanamadığı veya tasfiyenin başladığı an, yatırımcının yalnız “ne kadar kaybettim?” sorusunu değil, “bu kaybın hangi kısmı hangi hukukî sebepten doğdu ve bunu hangi delille gösterebilirim?” sorusunu da sorması gereken andır.

 

11.1. İlk İş Delili Korumaktır

Fon işleme kapandığında yatırımcı doğal olarak “kaç para kaybettim?” diye sorar. Hukukçu ise aynı anda başka bir soruyu daha sormalıdır: Altı ay sonra hangi belgeyi bulamayacağız? Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK) e-YATIRIMCI üzerinden erişilebilen hesap ve hareket kayıtları, yatırım kuruluşu hesap ekstreleri, katılma paylarının edinim maliyetleri, alım ve iade talimatları, yatırımcı bilgi formunun işlem tarihindeki sürümü, Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) açıklamaları, fon portföy dağılım raporları, yatırım kuruluşu veya portföy yönetim şirketi tarafından yapılan bildirimler, yazışmalar ve ödeme kayıtları mümkün olduğu ölçüde tarih ve kaynak bilgileriyle birlikte korunmalıdır [71].

Burada mesele yalnız bir belgenin bugün erişilebilir olması değildir. İnternet ortamında güncellenen bir yatırımcı bilgi formunun, izahnamenin veya başka bir fon dokümanının bugünkü sürümü, yatırım kararının verildiği tarihte yatırımcıya hangi bilginin sunulduğunu göstermeyebilir. Ekran görüntüsünün yanında belgenin tarihini, varsa sürümünü ve kaynağını gösteren asıl elektronik nüshanın saklanması bu nedenle önemlidir.

Daha güç sorun ise yatırımcının elinde hiç bulunmayan kayıtlardır. Yatırım kararının dayandığı analizler, risk yönetimi uyarıları, değerleme girdileri, şirket içi onaylar ve bazı işlem kayıtları profesyonel kuruluşların hâkimiyetinde bulunabilir. Bu nedenle dosya yalnız “hangi belge elimizde?” sorusuyla değil; hangi kayıt hangi kurumda bulunuyor, hangi tarihe ilişkin ve hangi vakıayı kanıtlayabilir? sorularıyla kurulmalıdır. Delili korumak, ileride ne iddia edileceğini de disipline eder.

 

11.2. SPK Başvurusu

Sermaye Piyasası Kurulu’na yapılacak başvuru önemli bir denetim yoludur; ancak işlevi doğru tanımlanmalıdır. Kurulun gözetim ve denetim yetkileri, yatırımcının kendi imkânlarıyla erişemeyeceği işlem verilerinin, kurum kayıtlarının ve mevzuata uyum süreçlerinin incelenmesine imkân verebilir. Bu nedenle yalnız “zarar ettim” biçiminde genel bir şikâyet yerine, ilgili fonun, işlem veya olay tarihinin, başvurulan kuruluşun, ileri sürülen aykırılığın ve eldeki belgelerin somut biçimde gösterildiği bir başvuru daha işlevseldir.

Bununla birlikte Kurulun yürüttüğü inceleme, yatırımcının özel hukuk tazminat talebini karara bağlayan bir yargılama değildir. SPK da yatırımcılara yönelik açıklamasında, şikâyet ve ihbarlar üzerine sermaye piyasası mevzuatına uygunluk incelemesi yaptığını, zarar tazminine karar vermediğini açıkça belirtmektedir [72].

Dolayısıyla Kurulun idarî yaptırım uygulaması, faaliyet iznine ilişkin tedbir alması, işlemleri kısıtlaması veya başka bir gözetim aracını işletmesi; yatırımcının özel hukuk zararının miktarını ve bu zarardan kimin hangi hukukî sebeple sorumlu olduğunu kendiliğinden belirlemez. Buna karşılık Kurul incelemesi sırasında ortaya çıkan olgular, daha sonra yürütülecek özel hukuk veya ceza süreçleri bakımından önem taşıyabilir.

SPK başvurusunun özel hukuk bakımından sürelerin takibiyle de karıştırılmaması gerekir. Kurula şikâyette bulunulmuş olması, özel hukuk davasına ilişkin zamanaşımı, hak düşürücü süre veya diğer usulî sürelerin ayrıca izlenmesi gereğini ortadan kaldırmaz. İdarî başvuru bir hak arama yoludur; diğer yolların takvimini unutturan bir bekleme odası değildir.

 

11.3. Tazminat Davası

Tazminat davası “fonum düştü” cümlesi üzerine kurulamaz. Dava; uygulanacak yükümlülük, bu yükümlülüğün ihlali, zarar ve illiyet bağı arasındaki zinciri somutlaştırmalıdır. Hangi işlem hangi hukukî yükümlülüğü ihlal etmiştir? İşlem hukuka uygun biçimde gerçekleştirilseydi yatırımcının malvarlığı hangi durumda bulunacaktı? Fiilen hangi ekonomik sonuç ortaya çıkmıştır? İki durum arasındaki farkın ne kadarı olağan piyasa, likidite ve tasfiye riskinden, ne kadarı hukuka aykırı davranıştan kaynaklanmıştır? Tazminat hukukunun konusu yatırımcının toplam kaybının kendiliğinden tamamı değil, hukuka aykırı davranışla uygun illiyet bağı içinde bulunan zarardır.

Özellikle tasfiye devam ederken zarar hesabının zaman boyutu gözetilmelidir. 17 Eylül 2026 tarihli özel tasfiye rejiminde fon varlıklarının yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları dikkate alınarak nakde çevrilmesi ve oluşan nakdin tasfiye sürecinde yatırımcılara dönemsel olarak aktarılabilmesi öngörülmüştür [73]. Bu nedenle tasfiyenin doğrudan etkilediği zarar kalemleri, gerçekleşen satış fiyatları ile ara ve nihai ödemeler ortaya çıktıkça daha belirli hâle gelecektir. Bu durum, tasfiye öncesindeki hukuka aykırı bir işlemden kaynaklanan zararın mutlaka tasfiye sonuna kadar doğmamış sayılacağı anlamına gelmez; zarar kalemlerinin hukukî sebepleri ve gerçekleşme zamanları ayrı ayrı belirlenmelidir.

Davanın tarafı da zararın kaynağına göre seçilmelidir. Portföy yönetim şirketinin yatırım kararı, gerçek kişi yöneticinin kendi fiili, portföy saklayıcısının kontrol yükümlülüğü, dağıtıcı kuruluşun satış sürecindeki davranışı veya bağımsız denetim ve değerleme faaliyeti aynı sorumluluk sebebine dayanmaz. Birden fazla kişinin aynı ekonomik sonuca katkıda bulunduğu bir dosyada dahi her davalı bakımından yükümlülük, ihlal ve illiyet bağı ayrı ayrı kurulmalıdır.

Finansal bilirkişinin işlevi de bu ayrım içinde belirlenmelidir. Bilirkişi; piyasa verilerini, işlem zincirini, fiyat etkisini, değerleme hesabını veya zararın ekonomik büyüklüğünü uzmanlık bilgisiyle inceleyebilir. Ancak “sektörde böyle yapılır” diyerek sektörel alışkanlığı hukuk kuralına dönüştüremez ve hukukî nitelendirmeyi mahkemenin yerine yapamaz [74]. Sektör uygulaması bir olgudur; tek başına hukukilik ölçütü değildir.

 

11.4. Delil Tespiti ve Tedbir

Finansal uyuşmazlıkta bazı delillerin dava açılıncaya kadar beklenmesi doğru olmayabilir. Elektronik kayıt, belirli tarihteki değerleme girdisi, işlem sistemi verisi veya sonradan aynı biçimde incelenemeyecek teknik bir durum bakımından delilin kaybolması yahut elde edilmesinin önemli ölçüde güçleşmesi tehlikesi varsa delil tespiti gündeme gelebilir. Ancak delil tespiti, karşı tarafın kayıtlarında ne bulunduğunu araştırmaya yarayan genel bir bilgi toplama yolu değildir. İstenilen delil, ispatlanacak vakıa ve delilin neden bugün korunması gerektiği somutlaştırılmalıdır [75].

Geçici hukukî korumada ise önce neyin korunmak istendiği belirlenmelidir. Bir malvarlığı unsurunun veya uyuşmazlık konusunun korunmasına yönelik ihtiyati tedbir ile para alacağının gelecekteki tahsilini güvence altına almaya yönelik ihtiyati haciz aynı kurum değildir. Bunların şartları ve sonuçları da birbirinden farklıdır. Yatırımcının “tedbir istiyorum” demesi bu nedenle yeterli değildir; talep, korunacak hak ve karşılaşılmak istenen tehlike ile hukukî aracın niteliği arasında kurulmalıdır.

2026 fon gelişmeleri bakımından üçüncü bir alan daha vardır. Kurulun fonu işleme kapatması, tasfiye kararı vermesi veya başka bir idarî tedbir uygulamasının kendisini hedef alan hukukî koruma talebi, özel hukuk davasındaki ihtiyati tedbir veya ihtiyati haciz değildir. İdarî işlemin yargısal denetimi, görevli idarî yargı merciinde iptal davası ve şartları oluşmuşsa yürütmenin durdurulması rejimi içinde ele alınır [76]. Bu ayrım yalnız usul tekniği değildir; yanlış hukukî araç, doğru talebi yanlış kapıya götürebilir.

Geçici korumanın ekonomik sonucu da hesaba katılmalıdır. Düşük likiditeli bir fonda veya tasfiye sürecinde malvarlığının korunması amacıyla istenen bir önlemin, portföyün satılmasını veya tasfiyenin ilerlemesini gereksiz biçimde engelleyerek yatırımcıların toplam ekonomik kaybını büyütmesi ihtimali vardır. Bu nedenle tedbir hakkı korumalı; fakat koruduğu hakkın ekonomik özünü tüketmemelidir.

 

11.5. Ceza Başvurusu: Zararın Suça Dönüştüğü Eşik

Yatırım fonunun zarar etmesi, katılma payı değerinin düşmesi veya fonun tasfiyeye alınması tek başına ceza sorumluluğu doğurmaz. Bununla birlikte fon krizindeki somut işlemler, önceki bölümde incelenen suç tiplerinden biri veya birkaçı bakımından araştırılmayı gerektirebilir. Fon hesaplarının belirli paylarda yanlış veya yanıltıcı piyasa görünümü yaratmak amacıyla kullanıldığı iddiası SPKn m.107/1’i; yatırımcı kararlarını etkilemek amacıyla yanıltıcı bilgi kullanılması m.107/2’yi; kamuya açıklanmamış bilginin işleme dönüştürülmesi m.106’yı; fon malvarlığının emsal dışı ilişkili taraf işlemleriyle azaltılması veya artmasının engellenmesi m.110/1-c’yi; gerçeğe aykırı kayıt, muhasebe veya raporlama ise şartlarına göre m.112’yi gündeme getirebilir [77].

Fakat ceza başvurusu, suç isimlerinin peş peşe yazıldığı bir katalog olmamalıdır. Hangi fonun hangi varlıkta hangi tarihte işlem yaptığı, emrin kim tarafından verildiği, işlemin karşı tarafının kim olduğu, fiyat ve işlem hacminin nasıl geliştiği, yatırım kararının hangi bilgiye dayandığı, bağlantılı hesap veya kişiler bulunup bulunmadığı ve ekonomik menfaatin nereye yöneldiği mümkün olduğu ölçüde aynı kronoloji üzerinde gösterilmelidir. Ceza hukukunda şüpheyi güçlendiren şey çoğu zaman suç adlarının sayısı değil, işlem zincirinin açıklanabilirliğidir.

SPKn’da tanımlanan veya atıfta bulunulan suçlarda m.115’teki özel muhakeme şartı ayrıca gözetilmelidir. Yatırımcı Kurula veya adlî makamlara ihbar ve başvuruda bulunabilir; ancak Kanunun aradığı Kurulun Cumhuriyet başsavcılığına yazılı başvurusu şartı, bireysel şikâyetle aynı şey değildir. Yatırımcı bakımından doğru yaklaşım, mümkün olduğunca çok kişiyi suçlamak değil, Kurulun ve soruşturma makamlarının araştırabileceği somut fiili, işlem bağlantısını ve ekonomik mekanizmayı görünür kılmaktır. Ceza hukukunda isimden önce fiil, fiilden önce de mekanizma anlaşılmalıdır.

 

11.6. TSPB Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyeti: Sınırı Doğru Çizmek

Fonun işleme kapatılması veya tasfiyeye alınması, yatırımcının uğradığı bütün zararları aynı hukukî ilişkinin sonucu hâline getirmez. Fon portföyündeki genel değer kaybı ile yatırımcının katılma payı alım veya iade talimatının alınması, işlenmesi, bedelinin hesaplanması yahut ödenmesi sırasında belirli bir kuruluşun kendi davranışından kaynaklanan bireysel zarar birbirinden ayrılmalıdır. İkinci ihtimalde, uyuşmazlığın tarafları ve konusu ilgili Yönergenin kapsamına giriyorsa Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği (TSPB) Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyeti ayrıca başvurulabilecek bir yol olabilir [78]. TSPB’nin güncel açıklamasında da Heyetin aracı kurumlar, bankalar, portföy yönetim şirketleri ve yatırım ortaklıklarıyla ilgili, borsa işlemleri dışındaki sermaye piyasası faaliyetlerinden doğan müşteri uyuşmazlıkları için kurulduğu belirtilmektedir.

Buradaki “Hakem Heyeti” adlandırması ayrıca açıklanmaya muhtaçtır. Bu mekanizma, tarafların tahkim anlaşmasına dayanarak uyuşmazlığı devlet yargısı dışında hakemlerin kesin hükmüne bıraktıkları HMK veya Milletlerarası Tahkim Kanunu anlamındaki klasik tahkim değildir. Kaynağını SPKn m.74, Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği Statüsü ve Kurul onaylı Yönergeden alan kurumsal bir müşteri uyuşmazlığı çözüm mekanizmasıdır. Kararları için Yönergede ayrıca itiraz ve uygulanma rejimi öngörülmüştür. Bu nedenle adına bakarak klasik tahkim hükümlerini doğrudan uygulamak doğru olmaz.

Heyetin görev alanında önce uyuşmazlığın kaynağına bakılır. Borsa işlemleri dışındaki sermaye piyasası faaliyetlerinden doğan ve Yönerge kapsamındaki müşteri uyuşmazlıkları Heyete götürülebilir. Buna karşılık yatırımcının yalnız “fon tasfiyeye girdi ve portföy değer kaybetti” demesi, belirli bir Birlik üyesinin kendi müşteri ilişkisi içindeki işlem veya yükümlülüğünden kaynaklanan uyuşmazlığı göstermeye yetmez. Örneğin usulüne uygun verilmiş bir fon iade talimatının dağıtıcı kuruluşun kendi işlem hatası nedeniyle zamanında işleme alınmadığı iddiası ile fon portföyündeki piyasa kaybı aynı hukukî sorun değildir.

Başvuru usulünde kural olarak önce ilgili Birlik üyesine müracaat edilir. Birlik üyesinin başvuruya otuz gün içinde cevap vermesi gerekir; cevabın olumsuz veya yetersiz olması yahut bu sürede cevap verilmemesi hâlinde, ilgili tarihten itibaren altmış gün içinde Heyete başvurulabilir. Uyuşmazlığa konu işlem veya eylem tarihinden itibaren beş yıllık üst süre ayrıca gözetilir ve Heyete başvuru kural olarak ücretsizdir [79]. Yönerge, yargıya veya tüketici hakem heyetine intikal etmiş uyuşmazlıkları, kanunlarda suç olarak öngörülen fiilleri ve diğer bazı hâlleri kapsam dışında bırakmaktadır.

Burada fonun tasfiyesi ile Birlik üyesinin tasfiyesi de birbirine karıştırılmamalıdır. Yönerge, iflas veya tasfiyesine yahut faaliyetlerinin tamamen durdurulmasına karar verilen Birlik üyesi hakkındaki uyuşmazlıkları kapsam dışında bırakmaktadır; bir yatırım fonunun tasfiyeye alınması ise Kurucu portföy yönetim şirketinin kendisinin tasfiye edildiği anlamına gelmez. Hangi durumun mevcut olduğu somut olayda ayrıca belirlenmelidir.

Heyetin kararı da başvurunun son usulî halkası olmayabilir. Taraflar Yönergede öngörülen süre içinde Kurul nezdinde itiraz edebilir; belirli parasal sınırlar içindeki ve başvuru sahibi lehine kesinleşen kararların Birlik üyesi tarafından uygulanması zorunludur, yargı yolu ise saklıdır. Bu yapı, mekanizmanın küçük ve orta büyüklükteki bireysel yatırımcı uyuşmazlıklarında erişilebilirliğini artırırken onu genel bir “fon zararını tazmin sistemi”ne dönüştürmez.

Borsa İstanbul uyuşmazlık mekanizması ise başka bir görev alanına sahiptir. Borsa İstanbul, borsa işlemlerinden doğan ve işlem yapma yetkisi verilenlerle müşterileri arasındaki belirli uyuşmazlıkları incelemektedir. Borsa İstanbul’un kendi tanımına göre borsa işlemi; borsada işlem gören sermaye piyasası aracına ilişkin emrin Borsaya iletilmesi, Borsa kuralları uyarınca eşleşmesi ve buna bağlı yükümlülüklerin yerine getirilmesini kapsar [80]. Fon portföyünde Borsa İstanbul’da işlem gören payların bulunması, katılma payı sahibinin fon alım veya iade ilişkisini kendiliğinden “borsa işlemi” hâline getirmez.

Aynı şekilde yatırım fonu ilişkisi kendiliğinden tahkim anlaşması da yaratmaz. HMK veya Milletlerarası Tahkim Kanunu anlamında tahkim, uyuşmazlığın tahkime elverişli olması yanında taraflar arasında o uyuşmazlığı kapsayan geçerli bir tahkim anlaşmasının bulunmasını gerektirir. Yatırımcının önündeki yolların çokluğu bu nedenle başlı başına bir güvence değildir. Esas olan çok kapıya sahip olmak değil, zararın doğduğu hukukî ilişkiyi doğru teşhis ederek doğru kapıyı çalmaktır.

 

12. SEKTÖRÜN OBJEKTİF DEĞERLENDİRMESİ

2026 gelişmelerinden sonra en kolay yol, tek bir sorumlu seçmektir. Portföy yönetim şirketlerini bütünüyle kötü yönetici, yatırımcıyı dikkatsiz tasarruf sahibi veya düzenleyici otoriteyi gecikmiş müdahalenin tek faili ilan etmek, çok katmanlı bir sermaye piyasası yapısını tek sebebe indirger. Oysa yatırım fonu sistemi; portföy yönetimi, risk yönetimi, saklama, dağıtım, takas, merkezî kayıt, değerleme, bağımsız denetim, kamuyu aydınlatma ve kamusal gözetimin farklı kurum ve işlevlere dağıtıldığı bir güven mimarisidir. Her kurumun görevi, sahip olduğu bilgi ve görebildiği risk farklı olduğundan, sorumluluğunun hukukî kaynağı ve sınırı da farklıdır.

Üstelik bu mimarinin içinde yalnız kurumlar değil, fonlarda biriken büyük finansal değerlerin piyasa üzerinde yarattığı ekonomik etki de bulunmaktadır. Fon büyüdükçe yalnız yönettiği malvarlığı büyümez; belirli sermaye piyasası araçlarında fiyat oluşumunu, likiditeyi ve başka yatırımcıların davranışlarını etkileme kapasitesi de artabilir. Aynı düşük likiditeli varlığı taşıyan çok sayıda fon bulunduğunda bir fondaki zorunlu satış diğer fonların değerleme fiyatını aşağı çekebilir; değer kaybı yeni iade taleplerini, bu talepler yeni satışları tetikleyebilir. Başlangıçta tek fon veya kuruluşla sınırlı görünen bir sorun, ortak varlıklar, fiyat, likidite ve güven kanalları üzerinden genişleyebilir.

Bu nedenle sektör değerlendirmesi yalnız “kim hata yaptı?” sorusuyla yürütülmemelidir. Daha doğru soru; hangi riskin nerede doğduğu, kim tarafından görülebilir olduğu, hangi kurumun bu risk karşısında hangi hukukî araca sahip bulunduğu ve riskin sistem içinde hangi kanallardan yayıldığıdır. Objektiflik de herkese eşit miktarda sorumluluk dağıtmak demek değildir. Portföy yöneticisinin yatırım kararından, saklayıcının kontrol görevinden, piyasa altyapısının kayıt ve takas işlevinden, yatırımcının kendi ekonomik tercihinden ve düzenleyici otoritenin kamusal gözetim görevinden doğan sorumlulukların hukukî temelleri ayrıdır. Sağlam bir sermaye piyasası eleştiriden korunmuş kurumlarla değil; görev sınırları açık, kararları açıklanabilir ve gerektiğinde sorumlulukları hukuk içinde tartışılabilir kurumlarla gelişir.

 

12.1. Portföy Yönetim Şirketleri

Türkiye’de portföy yönetim sektörünün büyümesi, sermaye piyasasının gelişmesinin hem göstergesi hem de taşıyıcılarından biridir. Tasarrufların bireysel ve dağınık yatırım kararlarından çıkarak profesyonel yönetim altında kurumsal yatırım gücüne dönüşmesi; piyasa derinliği, yatırım araçlarının çeşitlenmesi ve sermayenin daha geniş bir yatırım alanına yönelmesi bakımından önem taşır. Yatırım fonları küçük ve dağınık tasarrufları aynı ekonomik havuzda bir araya getirerek ölçek ekonomisi yaratır; bireysel yatırımcının tek başına ulaşmasının güç olduğu çeşitlendirme, analiz ve işlem imkânlarını kurumsal düzeye taşır.

Bu işlevin reel sektör bakımından anlamı da yalnız fonların birincil ihraçlarda pay veya borçlanma aracı satın almasından ibaret değildir. Güçlü bir kurumsal yatırımcı tabanı ikincil piyasanın likiditesine, fiyat keşfinin kalitesine ve sermaye piyasası araçlarına yönelik sürekli talebe katkıda bulunur. Sağlıklı işleyen ikincil piyasa ise ihraççı açısından yalnız bugünkü piyasa fiyatının oluştuğu yer değildir; gelecekte yeniden sermaye piyasasına başvurabileceği finansman ortamının da parçasıdır. Bu nedenle portföy yönetim sektörünün gelişmesi ile reel sektörün sermayeye erişimi arasında, doğrudan ihraçların ötesine geçen bir bağ vardır.

Sektörün ulaştığı ölçek artık bu ekonomik işlevin tali sayılamayacağını göstermektedir. Portföy yönetim şirketleri tarafından yönetilen varlıkların trilyonlarca liraya ulaşması, fonları yalnız piyasanın oluşturduğu fiyatları izleyen pasif yatırımcılar olmaktan çıkarmaktadır [81]. Özellikle belirli varlıklarda yoğunlaşan büyük portföyler, işlem büyüklükleri üzerinden fiyat oluşumunu ve likiditeyi; sermayeyi farklı şirket ve sektörlere yönlendirmeleri üzerinden de sermaye tahsisini etkileyebilir. Fon büyüdükçe yalnız yönettiği para değil, piyasa üzerindeki ekonomik ağırlığı da büyür.

Tam da bu nedenle büyüme ile sorumluluk arasındaki ilişki doğru kurulmalıdır. Yönetilen malvarlığının büyüklüğü, kötü sonuçlanan her yatırım kararını kusurlu hâle getirmez; fakat çıkar çatışmasının, organizasyon zafiyetinin, yanlış değerlemenin, yetersiz risk yönetiminin veya likiditeyi gözetmeyen yoğunlaşmanın ekonomik sonucunu ağırlaştırabilir ve bazı hâllerde fonun kendi yatırımcı çevresinin dışına taşıyabilir. Profesyonel yönetim bu bakımdan yalnız lisans sahibi kişilerce yürütülen teknik bir faaliyet değildir; başkasının malvarlığı üzerinde kullanılan geniş karar yetkisinin karşılığında özen, sadakat, risk yönetimi ve hesap verebilirlik gerektiren bir güven ilişkisidir.

2026 gelişmelerinden hareketle bütün portföy yönetim sektörünü aynı hükmün altında toplamak bu sebeple doğru değildir. Belirli fon veya kuruluşlarda ortaya çıkabilecek ağır sorunların sektörün ekonomik işlevini değersizleştirmesi ne kadar yanlışsa, sektörün ekonomiye sağladığı katkıyı gerekçe göstererek somut yönetim ve kontrol zaaflarını münferit ve önemsiz olaylar gibi görmek de o kadar sakıncalıdır. Finans piyasasında güven ortak bir sermayedir; bir kuruluşun ciddi ihlali, yalnız kendi yatırımcılarının değil, aynı faaliyeti hukuka ve meslekî özen standardına uygun biçimde yürüten diğer kuruluşların da güven sermayesinden tüketebilir. Sektörü korumanın yolu sorunları örtmek değil, iyi yönetim ile kötü yönetim arasındaki hukukî ve kurumsal farkı görünür kılmaktır.

 

12.2. Serbest Fonun Serbestliğini Öldürmemek

Serbest fonun ekonomik varlık nedeni, geleneksel yatırım fonlarına göre daha geniş bir yatırım alanında farklı ve daha karmaşık risk-getiri stratejileri uygulayabilmesidir. Bu esneklik, farklı risk tercihleri bulunan yatırımcılara ürün çeşitliliği sağlarken sermayenin klasik yatırım araçlarının dışındaki fırsatlara yönelmesine de imkân verir. Serbest fonların ulaştığı portföy büyüklüğü ve yatırımcı sayısı ise bu ürünlerin Türk fon piyasasında artık tali bir alan sayılamayacağını göstermektedir [82].

Bununla birlikte serbestlik denetimsizlik değildir. Daha geniş yatırım alanı; açıklanmamış çıkar çatışmasını, mevzuata veya fon menfaatine aykırı ilişkili taraf işlemlerini, fonun iade yapısıyla bağdaşmayan likidite uyumsuzluğunu, gerçeğe aykırı değerlemeyi veya piyasa bütünlüğünü bozan işlemleri meşru hâle getirmez. Serbest fon yatırımcısı daha yüksek ve daha karmaşık ekonomik risk üstlenebilir; profesyonel yöneticinin daha az hukukla bağlı olduğu sonucu bundan çıkarılamaz. Nitelikli yatırımcının daha fazla yatırım riski taşıması mümkündür; daha fazla hukuka aykırılık taşıması gerekmez.

Fon büyüklüğünün piyasa üzerindeki etkisi, serbestlik tartışmasına başka bir boyut eklemektedir. Bir yatırım stratejisinin riski yalnız o fonun yatırımcısını etkiliyorsa daha geniş yatırım serbestisi daha kolay savunulabilir. Buna karşılık büyük fonların aynı düşük likiditeli varlıklarda yoğunlaşması, fiyat oluşumunu, diğer fonların değerlemesini veya piyasa likiditesini etkileyebilecek bir dışsallık yaratıyorsa mesele artık yalnız yatırımcı ile fon yöneticisi arasındaki özel risk tercihi değildir. Serbestlik ekonomik risk alma serbestisidir; maliyetini diğer yatırımcılara ve piyasanın bütününe yükleyen denetimsiz bir dışsallık yaratma serbestisi değildir.

Dengenin diğer ucunda aşırı düzenleme bulunmaktadır. Ortaya çıkan her soruna yeni bir sabit oran, yeni bir yasak veya bütün fonları aynı yatırım kalıbına sokan ayrıntılı sınırlamalarla cevap verilmesi, serbest fonun ekonomik varlık nedenini zayıflatabilir. Aşırı kural yoğunluğu yatırım stratejilerinin birbirine benzemesine, yenilikçiliğin daralmasına, uyum maliyetlerinin yükselmesine ve özellikle daha küçük portföy yönetim şirketleri bakımından piyasaya giriş ve faaliyet maliyetlerinin ağırlaşmasına neden olabilir. Risk ise tamamen ortadan kalkmak yerine düzenlemenin daha az görünür olduğu alanlara taşınabilir.

Bu bakımdan 2026 düzenlemelerinin yalnız portföy oranları ve yasaklar üzerinden değil; yönetici kapasitesi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi, risk yönetiminin karar sürecine taşınması, ilişkili taraf işlemleri ve şeffaflık üzerinden de kurulması önemlidir. Düzenleyici yaklaşımın amacı serbest fonu sıradan fona dönüştürmek değil, serbestliğin kullanılabileceği kurumsal zemini sağlamlaştırmak olmalıdır. Doğru cevap risk almayı yasaklamak değil; riskin ölçülebilir, görünür, dürüst ve hesap verilebilir biçimde alınmasını sağlamaktır.

 

12.3. Düzenleyici Otorite: Güven, Gözetim ve Zamanlama

Düzenleyici ve denetleyici otoritenin sermaye piyasasındaki görevi, ihlal tamamlandıktan sonra yaptırım uygulamaktan ibaret değildir. Kamusal gözetimin varlık nedenlerinden biri, bireysel yatırımcının sahip olmadığı piyasa genelindeki bilgiye, veri kapasitesine ve kamusal müdahale araçlarına düzenleyici otoritenin sahip olmasıdır. SPKn’nin amacı sermaye piyasasının güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi biçimde işlemesini ve yatırımcıların hak ve menfaatlerinin korunmasını sağlamak; Kurulun görev ve yetkileri ise bu amaç doğrultusunda gerekli düzenleme, gözetim, denetim ve iş birliği araçlarını kullanmaktır [83].

Yatırımcının düzenleyici otoriteye güveni, piyasanın kendisini zarardan koruyacağına ilişkin bir sonuç garantisine dayanmaz. Kurul hangi payın düşeceğini veya hangi fonun zarar edeceğini önceden bilmek zorunda olan bir yatırım danışmanı değildir. Beklenen, piyasanın bütününü görebilecek kurumsal kapasitesi ve kanundan doğan yetkileri ölçüsünde ciddi hukuk ihlallerini, piyasa bütünlüğünü tehdit eden davranışları ve belirginleşen sistemik riskleri izlemesi; müdahale gerekip gerekmediğini mevcut bilgi ve koşullar çerçevesinde değerlendirmesidir.

Bu noktada zamanlama başlı başına bir düzenleme sorunudur. Çok erken veya ölçüsüz müdahale fiyat keşfini, likiditeyi ve meşru yatırım stratejilerini bozabilir; geç müdahale ise riskin büyümesine ve başka yatırımcılara yayılmasına imkân verebilir. Bu nedenle takdir yetkisinin bulunması, hangi tedbirin hangi tarihte kullanılması gerektiğinin her olayda matematiksel bir kesinlikle belirlenebileceği anlamına gelmez. Fakat takdir yetkisi de gözetim görevinin sınırsız biçimde ertelenmesine imkân veren bir sorumsuzluk alanı değildir.

Düzenleyici otorite bakımından idarî sorumluluk iddiası gündeme geldiğinde ise kavramları daha da dikkatli ayırmak gerekir. İdarî yargı, idarenin yerine geçerek hangi ekonomik politikanın daha uygun olduğunu belirleyen bir yerindelik denetimi yapamaz; buna karşılık idarî eylem ve işlemlerin hukuka uygunluğu yargısal denetime tabidir. Bu nedenle somut bir tazmin sorumluluğu iddiasında, hizmetin hiç işlememesi, geç işlemesi veya gereği gibi işlememesi şeklinde ileri sürülen olgunun yanında; olay tarihindeki bilinebilir risk, idarenin sahip olduğu yetki ve araçlar, takdir alanı, zarar ve illiyet bağı ayrı ayrı incelenmelidir [84]. Sonradan ortaya çıkan ağır bir sonuç, tek başına geçmişteki düzenleyici tercihi hukuka aykırı hâle getirmediği gibi, “takdir yetkisi” kavramı da her türlü zamanlama tartışmasını hukukî denetimin dışına çıkarmaz.

2026 gelişmeleri bu tartışmaya somut bir kronoloji kazandırmıştır. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, 4 Kasım 2025 tarihinde Türkiye Sermaye Piyasaları Kongresi’nde manipülasyonla mücadeleyi değerlendirirken bazı fonların bu amaçla kullanıldığına ilişkin bilgi bulunduğunu ve bu alandaki düzenleyici çerçevenin güçlendirileceğini kamuoyu önünde ifade etmiştir [85]. Bu açıklama, belirli bir portföy yönetim şirketi, fon veya kişi hakkında suç ya da hukukî kusur tespiti olarak okunamaz; ancak fonlar üzerinden ortaya çıkabilecek piyasa bütünlüğü riskinin Kasım 2025 itibarıyla kamu otoritesinin gündeminde bulunduğunu gösteren kronolojik bir veridir.

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 18 Eylül 2026 tarihli açıklaması ise kendi kurumsal sürecini daha ayrıntılı biçimde ortaya koymaktadır. Kurul, 2025 yılının son çeyreğinde belirli portföy yönetim şirketlerine ait fonların fiilî dolaşımı düşük bazı paylarda ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamadığını belirttiği fiyat hareketlerine neden olduğunu gözlemlediğini; meselenin 2 Aralık 2025 tarihinde Finansal İstikrar Komitesinde ele alındığını ve 3 Aralık 2025 tarihinde Kurul bünyesinde çalışma grubu oluşturulduğunu açıklamıştır. Bunu nitelikli yatırımcı ölçütündeki değişiklikler, sektör ve piyasa altyapısı kuruluşlarından görüş alınması, TEFAS takas düzenlemeleri, değerleme değişiklikleri ve nihayet 28 Ağustos 2026 tarihli kapsamlı Rehber değişikliği izlemiştir [86].

Ancak bu iki kronolojik veri arasında hukukî bakımdan otomatik bir özdeşlik kurulmamalıdır. 4 Kasım 2025 tarihli genel açıklamanın, SPK’nın daha sonra belirttiği belirli fonlara, belirli paylara veya aynı kapsam ve yoğunluktaki bilgi setine dayandığı tek başına söylenemez. Aynı şekilde 2025 sonunda riskin kurumlarca fark edilmiş olması, hangi tedbirin hangi tarihte hukuken gerekli ve ekonomik bakımdan ölçülü olduğuna ilişkin incelemenin sonucunu önceden belirlemez. Kronoloji soru sormayı haklı kılar; cevabı kendi başına vermez.

Nitekim 17 Eylül 2026 kararlarından sonra gerek siyasal alanda gerek piyasa yorumlarında, riskin daha önce bilindiğine ilişkin açıklamalar karşısında gözetim ve düzenleme araçlarının neden farklı veya daha erken kullanılmadığı yönünde sorular yöneltilmiştir [87]. Bunlar hukukî kusur tespiti değil, kamuoyu ve piyasa tartışmasının parçası olan eleştirilerdir. Hukukî değerlendirme; hangi bilginin hangi tarihte mevcut olduğu, bu bilginin hangi ölçüde güvenilir ve somut bulunduğu, o tarihte kullanılabilecek araçlar, müdahalenin muhtemel yan etkileri ve alternatif bir müdahalenin zararı makul ölçüde azaltıp azaltamayacağı araştırılarak yapılmalıdır.

Düzenleyici bağımsızlık da bu çerçevede anlaşılmalıdır. Bağımsızlığın amacı uzmanlık gerektiren kararların siyasî veya özel çıkar baskılarından mümkün olduğunca uzak alınabilmesini sağlamaktır; hesap verme ve hukukî denetimden bağışık bir alan yaratmak değildir. Aynı şekilde hesap verebilirlik de düzenleyiciyi her olumsuz piyasa sonucunun garantörü hâline getirmemelidir. Düzenleyici otorite piyasanın sigortacısı değildir; fakat kendisine kanunla verilmiş gözetim görevinin de yalnız sonradan kayıt tutan seyircisi olamaz. Gözetimin değeri, yaptırım kadar doğru zamanda yapılan risk değerlendirmesinde ortaya çıkar.

 

12.4. Saklayıcı ve Piyasa Altyapısı

Fon hukukunda bütün dikkati portföy yönetim şirketine yöneltmek, yatırımcı koruması için kurulmuş kurumsal mimarinin önemli bir bölümünü görünmez bırakır. Portföy saklayıcısı, Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK), İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank), Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu (TEFAS), Borsa İstanbul ve kamusal piyasa gözetimi aynı sistem içinde yer almakla birlikte aynı işi yapmaz. Portföy saklayıcısının mevzuatta belirlenmiş saklama ve uygunluk kontrolü görevleri bulunurken; MKK kaydileştirilmiş sermaye piyasası araçlarını ve bunlara bağlı hakları hak sahipleri itibarıyla elektronik ortamda izler, merkezî takas kuruluşları ise kendi görev alanlarında teslim, ödeme, takas ve teminat süreçlerini yürütür. TEFAS da fon alım satımının ortak platform altyapısının önemli parçalarından biridir [88].

Bu görev ayrımı sorumluluğun da sınırını belirler. Saklayıcıdan fon yöneticisinin yerine geçerek hangi sermaye piyasası aracının alınmasının ekonomik açıdan isabetli olduğuna karar vermesi beklenmez; MKK’nın merkezî kayıt fonksiyonu onu portföy yatırım kararlarının denetçisi hâline getirmez; Takasbank’ın takas ve platform altyapısındaki konumu da fonun yatırım stratejisinin sonucundan genel bir sorumluluk doğurmaz. Buna karşılık her kurum, kendi görev alanında ürettiği veya erişebildiği bilginin doğruluğu, güvenliği ve mevzuatın yüklediği işlevlerin yerine getirilmesi bakımından kendi hukukî rejimine tabidir. Sermaye piyasasının kurumsal gücü görevlerin birbirine karıştırılmasından değil, ayrı görevlerin gerektiği yerde birbirini tamamlayabilmesinden doğar.

Fon piyasasındaki sistemik risk bakımından sorun kimi zaman veri yokluğundan çok verinin parçalı görünmesidir. Fiilî dolaşımı düşük bir paydaki fon yoğunlaşması bir veri grubunda, olağandışı fiyat ve hacim hareketleri başka bir sistemde, fon giriş ve çıkışları farklı bir altyapıda, takas hareketleri ve yatırımcı bakiyeleri ise başka bir kurumsal pencerede görülebilir. Bu göstergelerin her biri tek başına olağan bir ekonomik açıklamaya sahip olabilir. Fakat aynı zaman çizgisi üzerinde birlikte değerlendirildiklerinde, ayrı ayrı verilerin göstermediği daha geniş bir risk örüntüsü ortaya çıkabilir. SPK’nın 2026 Rehber hazırlık sürecinde Borsa İstanbul, Takasbank ve MKK ile ayrı aşamalarda çalışmış olması da fon piyasasının farklı veri ve altyapı katmanlarının birlikte değerlendirilmesinin önemini göstermektedir.

Ortak varlık yoğunlaşması bu ihtiyacı daha da belirginleştirir. Aynı düşük likiditeli payın çok sayıda fon portföyünde önemli ağırlığa ulaşması hâlinde, bir fondaki satış baskısı yalnız o fonun yatırımcısını etkilemeyebilir. İlk satışların fiyatı aşağı çekmesi diğer fonların birim pay değerini etkileyebilir; bu değer kaybı yeni iade taleplerini, iade talepleri yeni satışları tetikleyebilir. Böyle bir zincirin oluşması için ilk yatırım kararının mutlaka hukuka aykırı olması da gerekmez. Tek tek makul görünen yatırım kararları, aynı varlık ve likidite kanalında yoğunlaştıklarında topluca daha büyük bir finansal risk üretebilir.

Bu nedenle geleceğin gözetim mimarisinin amacı yalnız daha çok veri toplamak olmamalıdır. Asıl mesele, farklı kurumsal kaynaklarda bulunan verilerin mevcut hukukî yetkiler çerçevesinde anlamlandırılması, birlikte okunması ve ölçülü erken uyarı göstergelerine dönüştürülmesidir. Bunun sınırları da aynı açıklıkla korunmalıdır. Kişisel verilerin korunması, ticari sır, siber güvenlik, görev ayrılığı ve piyasa gizliliği yatırımcı korumasının karşıtı değildir; hukuk devletinin aynı anda koruması gereken değerlerdir. Piyasada veri kıtlığından önce sorulması gereken soru, mevcut verilerin birbirleriyle konuşup konuşmadığıdır.

 

12.5. Yatırımcı

Yatırımcı koruması, yatırımcıyı kendi ekonomik kararının bütün sonuçlarından arındıran bir sistem değildir. Fonun yatırım stratejisi, risk değeri, giderleri, likidite yapısı, alım ve iade koşulları ile yatırımcıya açıklanan diğer temel özellikler yatırım kararı sırasında dikkate alınmalıdır. Özellikle yalnız nitelikli yatırımcılara satılabilen serbest fonlarda, ürünün daha geniş yatırım serbestisi ve karmaşıklığı karşısında yatırımcının açıklanan riskleri değerlendirmesine ilişkin beklentinin yükselmesi doğaldır [89].

Bununla birlikte yatırımcının dikkat yükümlülüğü, profesyonel kuruluşun özen, sadakat ve bilgilendirme yükümlülüklerinin alternatifi değildir. Yatırımcı izahnameyi, yatırımcı bilgi formunu ve kamuyu aydınlatma açıklamalarını okuyabilir; fakat portföy yöneticisinin iç analizlerine, risk yönetimi biriminin uyarılarına, karşı taraf ilişkilerine, emir kayıtlarına, yönetim içindeki karar zincirine veya değerleme modelinin bütün girdilerine aynı ölçüde ulaşamaz. Fon hukukundaki bilgi asimetrisinin hukukî önemi tam burada ortaya çıkar. “Yatırımcı okumalıydı” cümlesi, kendisine açıklanmayan veya profesyonelin münhasır bilgi ve kontrol alanında kalan riskin yatırımcıya devredilmesinin kısa yolu hâline gelmemelidir.

Dengenin diğer tarafı da korunmalıdır. Risk doğru ve anlaşılabilir biçimde açıklanmış, fon ilan edilen strateji ve mevzuat sınırları içinde yönetilmiş, yatırım kararları karar tarihindeki bilgi setine göre makul meslekî özenle alınmış ve zarar olağan piyasa hareketinden kaynaklanmışsa, bu ekonomik sonucu sonradan portföy yönetim şirketine veya kamuya aktarmak yatırımcı koruması değildir. Böyle bir yaklaşım risk ile getiri arasındaki ekonomik bağı zayıflatır; yatırım riskini yatırım yapmayanlara kadar yayabilir ve gerçek bir hukuka aykırılık varsa onun sorumlusunu da görünmezleştirebilir. Yatırımcı korunmalı; fakat olağan yatırım riski kamulaştırılmamalıdır.

Yatırım fonu hukukunun aktörlere yüklediği ödevler bu nedenle simetrik değildir. Bilgiye, uzmanlığa ve başkasının malvarlığı üzerinde karar gücüne sahip profesyonelden daha yüksek özen ve açıklama; piyasanın bütününü görebilecek veri ve kamu gücüne sahip düzenleyiciden etkin ve zamanında gözetim; yatırımcıdan ise kendisine doğru biçimde açıklanan ekonomik riski değerlendirmeye yönelik makul dikkat beklenir. Bu dengenin özü basittir: Bilgiyi elinde tutandan hukuk daha çok açıklama, başkasının malvarlığı üzerinde karar gücünü elinde tutandan daha çok özen ister.

 

13. YENİ BİR KORUMA MODELİ

2026 gelişmelerinden çıkarılacak sonuç, yatırım fonu piyasasının daha fazla yasak ve sabit oranla çevrilmesi olmamalıdır. Her krizden sonra yeni sınırlar, yeni belgeler ve yeni onay katmanları üretmek kolaydır; güç olan, sorunun hangi ekonomik veya kurumsal boşluktan doğduğunu belirlemek ve o boşluğu piyasanın işlevini boğmadan kapatmaktır. Yatırımcı korumasının kalıcı biçimde güçlendirilmesi için risk gerçekleşmeden önce çalışan bir gözetim ve risk yönetimi sistemi, kriz sırasında ekonomik değeri mümkün olduğunca koruyan bir müdahale ve tasfiye rejimi, zarar ortaya çıktıktan sonra ise sorumluluk ile delili doğru kişi ve işlemle buluşturan etkili bir hukuk düzeni birlikte düşünülmelidir.

Bu yaklaşım, 2026 düzenlemelerinin kendi iç mantığıyla da uyumludur. Ağustos ayında portföy yoğunlaşması, risk yönetimi, yatırım kararlarının belgelendirilmesi ve kurumsal kapasite üzerinde yoğunlaşan önleyici düzenlemeleri, Eylül ayında çok sayıda fon bakımından özel tasfiye rejiminin izlediği görülmüştür. Bu yakın kronoloji tek başına düzenleyici başarının veya başarısızlığın kanıtı değildir; fakat yatırımcı korumasının yalnız yatırım yapılırken uygulanacak sınırlarla kurulamayacağını açık biçimde göstermektedir. Fon hukuku, yatırım öncesi risk yönetimi, kriz anı likidite ve tasfiye yönetimi ile kriz sonrası hesap verebilirliği aynı mimarinin parçaları olarak ele almak zorundadır.

Aşağıdaki önerilerin bir bölümü 2026 yılında getirilen düzenlemelerin daha etkin uygulanmasına, bir bölümü ise mevcut sistemin geliştirilmesine yönelik de lege ferenda önerilerdir. Amaç yatırım fonunu risksiz hâle getirmek değildir. Sermaye piyasasının ekonomik değeri, farklı risklerin fiyatlanmasına ve sermayenin farklı yatırım görüşleri arasında hareket edebilmesine dayanır. Koruma modelinin görevi ekonomik riski ortadan kaldırmak değil; riskin gerçekten ekonomik risk olarak kalmasını, hukuka aykırılığın, çıkar çatışmasının veya kurumsal zafiyetin sonradan “yatırım riski” adı altında yatırımcının üzerine bırakılmamasını sağlamaktır. Reform piyasanın fırtınasını durdurmaya değil, geminin pusulasını, dümenini ve cankurtaran sistemini çalışır tutmaya yönelmelidir.

 

13.1. Likidite Stres Testi Yatırım Kararına Gerçekten Girmelidir

Türk yatırım fonu hukukunda stres testi artık yalnız teorik bir risk yönetimi kavramı değildir. Güncel Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, risk yönetim birimi tarafından üretilen stres testi sonuçlarının fonun yatırım kararlarının alınması sürecinde dikkate alınmasını istemekte; stres testinin fonun risk profiliyle uyumlu kurulmasını ve özellikle olumsuz piyasa koşullarında ortaya çıkabilecek likidite sorunlarını kapsamasını öngörmektedir. Bu nedenle yeni ihtiyaç bir başka “stres testi yapılacaktır” hükmünden çok, test sonucunun yatırım kararında ne değiştirdiğinin gösterilebilmesidir [90].

Fon portföyünün normal piyasa koşullarında hangi sürede nakde çevrilebileceğini bilmek başlangıçtır; yeterli değildir. Yoğun yatırımcı çıkışı, işlem hacminde ani daralma, alış-satış farkının genişlemesi, aynı varlığı taşıyan başka fonların eşzamanlı satışa geçmesi ve satışın kendi fiyatını aşağı çekmesi hâlinde ortaya çıkacak sonuç ayrıca ölçülmelidir. Böylece stres testi yalnız portföyün bugünkü likiditesini gösteren bir tablo olmaktan çıkar; belirli eşiğin aşılması hâlinde pozisyon azaltımı, likidite tamponunun artırılması, yeni yatırımın sınırlanması veya daha üst düzey karar alınması gibi sonuçlar doğuran bir yönetim aracına dönüşür.

Bu noktada 2026 yılında Uluslararası Para Fonu tarafından yayımlanan Market Impact from Investment Funds Liquidity Distress – MILD yaklaşımı dikkat çekicidir. Model, fonun iade taleplerini karşılayıp karşılayamayacağına ilişkin ilk tur hesabıyla yetinmeyip, fonların varlık satışı sonucunda oluşabilecek ikinci tur fiyat etkisini de analize dâhil etmektedir. Sorun tam da buradadır: Tek bir fonun belirli miktardaki varlığı makul fiyat etkisiyle satabilmesi, aynı varlığı taşıyan çok sayıda fonun aynı anda satışa yöneldiği durumda aynı sonucun doğacağını göstermez. Fonun kendi bilançosunda likit görünen varlık, piyasanın tamamı aynı kapıya yöneldiğinde likiditesini kaybedebilir.

Bu nedenle özellikle geri alıma açık ve önemli büyüklüğe ulaşmış fonlarda sorulması gereken soru yalnız “portföyün ne kadarı likittir?” değildir. Asıl ekonomik soru şudur: Bu portföy hangi sürede, hangi işlem hacmiyle ve ne kadar fiyat etkisi yaratılarak nakde çevrilebilir?

 

13.2. Çıkışın Likidite Maliyeti Kalan Yatırımcıya Yüklenmemelidir

Yoğun iade taleplerinin doğurduğu işlem maliyeti, alış-satış farkı ve piyasa etkisi bütünüyle fonda kalan yatırımcıların üzerinde bırakıldığında, erken çıkan yatırımcı lehine yapısal bir avantaj doğabilir. İlk iade taleplerinin portföyün en likit varlıklarından karşılanması, fonda kalanları giderek daha az likit bir portföyle baş başa bırakır; devam eden çıkışların finansmanı ise daha yüksek fiyat etkisi yaratır. Böylece yatırımcının bireysel olarak rasyonel görünen erken çıkış kararı, kolektif düzeyde fonun likidite sorununu büyüten bir mekanizmaya dönüşebilir.

Bu sebeple Türkiye fon piyasasının yapısı dikkate alınarak sulandırmayı önleyici likidite yönetim araçlarının (anti-dilution liquidity management tools) hangi fonlarda ve hangi koşullarda kullanılabileceği tartışılmalıdır [91]. FSB ve IOSCO yaklaşımı, geri alımdan doğan açık ve örtülü işlem maliyetleri ile önemli piyasa etkisinin mümkün olduğunca bu maliyeti doğuran yatırımcı işlemine yüklenmesini esas almaktadır. Avrupa Birliği’nde de 2026 tarihli ESMA rehberi; swing pricing, ikili fiyatlama, sulandırmayı önleyici kesinti, geri alım ücreti, geri alım kapısı, ihbar süresinin uzatılması ve belirli koşullarda aynen geri ödeme gibi araçları daha sistematik bir likidite yönetim çerçevesi içinde ele almaktadır.

Buradan Türkiye bakımından bütün araçların aynı anda ve bütün fonlara uygulanması gerektiği sonucu çıkmaz. Fonun yatırım stratejisi, portföyünün likiditesi, yatırımcı tabanının yapısı ve geri alım koşulları farklı olabilir. Asıl mesele, kullanılacak aracın ve hesaplama yönteminin kriz başladıktan sonra belirlenmemesidir. Uygulama eşiği, fiyat ayarlamasının yöntemi, kontrol fonksiyonu, yetki sınırı ve yatırımcıya yapılacak açıklama önceden tanımlanmalıdır. Aksi hâlde yatırımcıyı sulandırmadan korumak için kurulan mekanizma, bu kez değerleme ve çıkar çatışması tartışmasının kaynağına dönüşebilir. Likidite maliyetini doğru yatırımcıya yüklemek gerekir; fiyatı yöneticinin takdirine terk etmek değil.

 

13.3. Yoğunlaşma Yalnız Yüzdeyle Ölçülmemelidir

Aynı büyüklükteki portföy pozisyonu, işlem derinliği yüksek bir pay ile fiilî dolaşımı ve günlük işlem hacmi sınırlı bir payda aynı ekonomik riski taşımaz. Güncel Rehber’in serbest fonlar bakımından ihraççının fiilî dolaşımdaki pay oranına göre kademeli sınırlar getirmiş olması bu gerçeğin düzenleyici karşılığıdır. Bununla birlikte fiilî dolaşım sınırı, fonun belirli bir ihraççıdaki ekonomik ağırlığını ve piyasa üzerindeki potansiyel etkisini sınırlayan önemli bir araç olmakla beraber, pozisyonun stres altında kaç günde ve hangi fiyat etkisiyle tasfiye edilebileceğini tek başına göstermez [92].

Bu sebeple iç risk yönetiminde pozisyonun ortalama günlük işlem hacmine oranı, fonun piyasa hacminin hangi oranına kadar satışa katılacağı varsayımı altında tahminî tasfiye süresi, alış-satış farkı, stres koşullarındaki işlem hacmi ve tahminî piyasa etkisi gibi göstergeler birlikte kullanılabilir. Bunların tamamını yeni ve katı mevzuat oranlarına dönüştürmek gerekli değildir. Belirli eşiklerin aşılması daha üst düzey yatırım onayını, yazılı likidite planını, daha sık risk raporlamasını veya pozisyon azaltım stratejisini harekete geçirebilir.

Gözetim düzeyinde ise tek fonun pozisyonundan daha geniş bir bakış gerekir. Aynı veya bağlantılı yöneticilerin fonları ile farklı yöneticilerin fonlarında aynı düşük likiditeli varlıkların yoğunlaşması, tek tek fonlarda kabul edilebilir görünen pozisyonların sistem genelinde önemli bir satış baskısı yaratmasına yol açabilir. IMF’nin 2026 tarihli sistem çapında stres testi yaklaşımının fon satışlarının ikinci tur fiyat etkisine yönelmesi de bu nedenle önemlidir. Yüzde aynı olabilir; risk aynı değildir.

 

13.4. İlişkili Taraf İşlemlerinde Fiyat Doğrulaması Güçlendirilmelidir

İlişkili taraf işlemi tek başına hukuka aykırı değildir. Aynı ekonomik grup içindeki kuruluşlarla fonun menfaatine uygun, mevzuat sınırları içinde ve piyasa koşullarıyla uyumlu işlemler yapılabilir. Bununla birlikte güvenilir piyasa fiyatının bulunmadığı, varlığın düşük likiditeli olduğu veya işlem büyüklüğünün fon bakımından önem taşıdığı hâllerde taraflar arasındaki ilişki, fiyat ve diğer işlem koşullarının bağımsız taraflar arasındaki koşullardan sapması riskini artırır. İlişki işlemi sakatlamaz; kontrol yoğunluğunu artırır.

Bu mesele 2026 gelişmeleri bakımından teorik bir çıkar çatışması tartışması da değildir. SPK, 28 Ağustos düzenleme sürecine ilişkin 18 Eylül tarihli açıklamasında ilişkili taraflarla teminatsız işlemler ile olağandışı fiyat hareketlerinin oluşturabileceği riskleri düzenleme gerekçeleri arasında göstermiştir. Mevcut Rehber ayrıca fon malvarlığının piyasa fiyat ve oranlarından bariz biçimde farklı işlemlerle yapay olarak artırılması veya azalmasının önlenmesi bakımından Kurucu ve Yöneticiye sorumluluk yüklemektedir. Bunun ötesinde, önemlilik eşiğini aşan ve güvenilir piyasa fiyatı bulunmayan ilişkili taraf işlemlerinde bağımsız fiyat doğrulaması, ikinci bir kontrol fonksiyonunun yazılı görüşü veya güçlendirilmiş yönetim onayı gibi kademeli mekanizmalar düşünülebilir [93]. Bu, mevcut hukukta bütün ilişkili taraf işlemleri için bağımsız değerleme zorunluluğu bulunduğu anlamına değil; çıkar çatışmasının yoğunlaştığı işlemlerde kontrolün de yoğunlaştırılmasına yönelik bir de lege ferenda öneriye işaret etmektedir.

Üstelik denetlenmesi gereken yalnız fiyat değildir. Vade, teminat, komisyon, finansman koşulları, likidite, karşı taraf riski ve işlem zamanı birlikte değerlendirilmelidir. Uyuşmazlık çıktıktan sonra “bu fiyat neden makuldü?” sorusuna cevap aramak yerine, işlem tarihinde karar dosyasında üç sorunun cevabı bulunmalıdır: Neden bu taraf, neden bu şartlar ve neden bu fiyat?

 

13.5. Olağanüstü Fon Tasfiye Protokolü Önceden Yazılmalıdır

Çok sayıda fonun aynı anda veya idarî tedbir sonucunda tasfiyeye girmesi, tek bir fonun olağan tasfiyesinden farklı ekonomik, hukukî ve operasyonel sorunlar yaratır. 17 Eylül 2026 tarihli özel rejim bu farkı somut biçimde ortaya koymuştur. Kurul; tasfiyeyi yürütecek bankaları belirlemiş, yatırımcı bazındaki katılma payı ve takyidat kayıtlarının MKK ile iki iş günü içinde mutabakatını, fon işlemlerinden doğan daha geniş borç ve alacak mutabakatının ise on iş günü içinde tamamlanmasını öngörmüş; finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde çevrilmesini ve oluşan nakdin yatırımcılara dönemsel biçimde aktarılmasını kabul etmiştir. Belirli gerçekleşmemiş iade talimatları bakımından öncelikli ödeme kuralı getirilmiş, olağan rejimdeki altı aylık tasfiye takviminden farklı olarak özel rejimde azamî üç aylık temel süre benimsenmiş ve Kurula bu süreyi uzatma yetkisi tanınmıştır [94].

Bu düzenleme bir kriz anında ihtiyaç duyulan temel operasyonel kuralları sağlamıştır; fakat tam da bu tecrübe, genel esasları önceden belirlenmiş bir Olağanüstü Fon Tasfiye Protokolü ihtiyacını görünür kılmaktadır. Protokol, olağanüstü rejimin hangi koşullarda devreye gireceğini, görev ve yetki dağılımını, hesap mutabakatını, satış kararlarının yönetimini, likit ve düşük likiditeli varlıkların farklılaştırılmasını, aynı varlığı taşıyan fonlar arasındaki çıkar çatışmasını, varsa ödeme önceliklerinin hukukî temelini, dönemsel dağıtımları, giderlerin yüklenmesini, süre uzatımının hangi ekonomik göstergelerle değerlendirileceğini ve yatırımcı iletişimini önceden kurmalıdır.

Özellikle süre konusunda mekanik bir başarı ölçüsünden kaçınmak gerekir. Tasfiyenin kısa sürmesi yatırımcı bakımından önemlidir; fakat düşük likiditeli büyük bir portföyün yalnız süre hedefini tutturmak amacıyla fiyat etkisi gözetilmeden satışa çıkarılması ekonomik hakkı aşındırabilir. Bu nedenle süre ile fiyat arasında da bir tasfiye dengesi vardır. Tasfiyede zaman da fiyatın parçasıdır. Esneklik temel kuralların kriz başladıktan sonra icat edilmesi anlamına gelmemelidir; kriz günü yöntem icat etmektense, sakin zamanda yöntem yazmak daha ucuzdur.

 

13.6. Bağımsız Tasfiye Değerlemesi

Güvenilir piyasa fiyatı bulunmayan veya düşük likiditeli varlıkların önemli ağırlık taşıdığı büyük tasfiyelerde, belirli önemlilik ölçütlerine bağlı olarak bağımsız değerleme veya bağımsız fiyat görüşü alınması düşünülebilir. Bu öneri mevcut hukukta her tasfiye için öngörülmüş genel bir zorunluluk değildir. Amaç tasfiyeyi yürüten kuruluşun yerine ikinci bir portföy yöneticisi geçirmek veya gelecekte gerçekleşecek satış fiyatını garanti etmek de değildir. Bağımsız değerlendirmenin işlevi, karar tarihinde kullanılan fiyat bilgisini, değerleme yöntemini ve temel ekonomik varsayımları sonradan denetlenebilir hâle getirmektir [95].

Değerleme ile gerçekleşen tasfiye fiyatının ayrılması finansal raporlama tekniği bakımından da önemlidir. TFRS 13, gerçeğe uygun değeri ölçüm tarihinde piyasa katılımcıları arasında gerçekleşeceği varsayılan olağan bir işlemin çıkış fiyatı üzerinden kurmakta; zorunlu tasfiye veya zorunlu satışı olağan işlem kavramının dışında bırakmaktadır. Ayrıca gözlemlenebilir girdilerin mümkün olduğunca kullanılmasını, birden fazla yöntemin uygulandığı hâllerde ortaya çıkan değer aralığının değerlendirilmesini öngörmektedir. Bu nedenle stres altındaki tasfiye satışının önceki değerlemenin altında gerçekleşmesi, tek başına değerleme kusurunu kanıtlamaz; buna karşılık aradaki önemli farkın likidite, satış büyüklüğü, piyasa derinliği, zaman baskısı veya kullanılan varsayımlarla açıklanabilir olması gerekir.

Düşük likiditeli varlıklarda tek ve tartışmasız bir “doğru fiyat” aramak da sahte bir kesinlik üretebilir. Satılacak miktar, tasfiye süresi, olası alıcı kitlesi ve satışın kendi fiyat etkisi ekonomik sonucu değiştirebilir. Bu sebeple bağımsız görüş kimi zaman tek rakam yerine yöntemi, temel girdileri, duyarlılıkları ve makul değer aralığını ortaya koymalıdır. Böylece bağımsız değerleme satış fiyatını önceden bilen bir kehanete değil, satış kararının ekonomik zeminini görünür kılan bir denetim aracına dönüşür.

 

13.7. Yatırımcıya Bireysel Tasfiye Hesabı Verilmelidir

Tasfiye sonunda yatırımcı yalnız banka hesabına aktarılan nihai rakamı görmemelidir. Tasfiye başlangıcında adına kayıtlı katılma payı adedi, varsa tasfiye rejiminde özel statü tanınmış iade talebi, dönemsel ödemeler, yatırımcıya yansıtılan mevzuata uygun gider veya kesintiler ve nihai bakiye, anlaşılabilir tek bir bireysel tasfiye hesabında gösterilmelidir [96].

17 Eylül özel rejimi bu önerinin teknik altyapısının önemli bir bölümünü zaten üretmektedir. Yatırımcı bazındaki katılma payı kayıtlarının MKK ile görevlendirilen bankalar arasında mutabakata bağlanması ve tasfiye sırasında oluşan nakdin bireysel saklama hesaplarına dönemsel olarak aktarılması öngörülmüştür. Ayrıca belirli gerçekleşmemiş TEFAS iade talimatlarından doğan tutarlar fon hesabında borç olarak tahakkuk ettirilmekte ve tasfiye nakdinden öncelikle ödenmektedir. Dolayısıyla bireysel hesap, yalnız yatırımcının kaç payla tasfiyeye girdiğini değil, varsa hangi alacak statüsüyle tasfiye içinde yer aldığını ve bu statünün ödemelere nasıl yansıdığını da gösterebilmelidir.

Böyle bir açıklama bütün satış emirlerinin, diğer yatırımcıların verilerinin, ticari sırların veya tasfiye stratejisinin yatırımcıya açılması anlamına gelmez. Yatırımcı en azından kendi ekonomik hakkının hangi başlangıç büyüklüğünden, hangi ödeme ve kesintiler yoluyla, hangi nihai bakiyeye dönüştüğünü izleyebilmelidir. Şeffaflık süs değil, hak aramanın ön şartıdır.

 

13.8. Büyük Tasfiyelerde Tasfiye Sonrası Uygunluk Raporu

Belirli portföy büyüklüğünü veya yatırımcı sayısını aşan olağanüstü tasfiyelerin sonunda, tasfiyeyi fiilen yürüten karar zincirinden fonksiyonel olarak ayrılmış bir kontrol mekanizması tarafından tasfiye sonrası uygunluk raporu hazırlanması düşünülebilir [97]. Rapor yalnız “tasfiye tamamlanmıştır” sonucunu içeren biçimsel bir belge olmamalı; değerleme yöntemlerinin uygulanmasını, önemli satış kararlarının kayıt düzenini, yatırımcılar ve fonlar arasındaki işlem dengesini, ilişkili taraf işlemlerini, giderleri, dönemsel ödemeleri ve nihai hesap mutabakatını önceden belirlenmiş esaslar üzerinden incelemelidir.

Bu öneri mevcut bağımsız denetim rejimiyle karıştırılmamalıdır. Olağan tasfiyede güncel Rehber, fonun tasfiye tarihindeki finansal tablolarının özel bağımsız denetime tabi tutulmasını ve raporların Kurula iletilmesini zaten öngörmektedir. Burada önerilen uygunluk raporu ise finansal tabloların doğruluğundan farklı bir soruya yönelmektedir: Tasfiye süreci belirlenen usule, satış ve değerleme esaslarına, eşit işlem anlayışına ve kayıt düzenine uygun yürütülmüş müdür? Dolayısıyla yeni mekanizma mevcut bağımsız denetimi tekrar etmek yerine süreç denetimindeki boşluğu tamamlamalıdır.

Raporu hazırlayan mekanizmanın her durumda bağımsız denetim kuruluşu olması da gerekmez. Tasfiyenin niteliğine göre bağımsız bir kontrol fonksiyonu veya Kurulca belirlenen başka bir yapı düşünülebilir. Mahkemenin, Kurulun veya bilirkişinin yerine geçmeyen bu raporun değeri, yıllar sonra yapılacak incelemeyi uyuşmazlık başladıktan sonra oluşturulan açıklamalardan mümkün olduğunca kurtarıp işlem zamanında oluşan kayıtlara yaklaştırmasındadır. İyi tasfiye yalnız doğru yapılan değil, neden ve nasıl yapıldığı sonradan gösterilebilen tasfiyedir.

 

13.9. Saklayıcı Uyarıları Zaman Damgalı ve İzlenebilir Olmalıdır

Portföy saklayıcısının mevzuat ve fon belgeleriyle kendisine verilmiş kontrol alanına giren aykırılıklar bakımından yaptığı bildirim; yöneticinin cevabı, düzeltme talebi, alınan tedbir, izleme sonucu ve gerekli hâllerde Kurula yapılan bildirimle birlikte zaman damgalı ve değişiklik geçmişi izlenebilir bir kayıt düzeni içinde tutulmalıdır [98]. Böyle bir sistem portföy saklayıcısına yeni bir yatırım karar yetkisi vermek yerine, mevcut kontrol görevinin hangi tarihte, hangi bilgiye dayanılarak ve hangi kurumsal tepkiyle yerine getirildiğini denetlenebilir hâle getirir.

2026 özel tasfiye rejimi bu kayıt ihtiyacını daha da görünür kılmıştır. Kurul, tasfiye için belirlediği bankalara kurucuya ait bazı operasyonel yetkileri verirken bunların portföy saklama kuruluşu sıfatından doğan görev ve sorumluluklarını saklı tutmuştur. Aynı kurumun tasfiye işlemlerinde aktif görev üstlenmesi ile saklayıcı sıfatından doğan kontrol fonksiyonunun kesiştiği böyle dönemlerde görevlerin, kararların ve bildirimlerin kurumsal izi daha büyük önem taşır.

Kayıt düzeninin amacı ilerideki tazminat davasına taraflardan biri lehine hazır delil üretmek değildir. Asıl mesele, “risk birimi uyarmıştı”, “saklayıcı bildirmişti” veya “yönetim biliyordu” biçimindeki soyut açıklamaları tarih, içerik ve muhatap bakımından sınanabilir hâle getirmektir. Saklayıcı ikinci bir portföy yöneticisi değildir; fakat kendi görevini ne zaman ve nasıl yerine getirdiğini gösterebilen bir kontrol kurumu olmalıdır.

 

13.10. Delil Koruma Protokolü

Ciddi bir piyasa bütünlüğü incelemesi, olağanüstü fon tasfiyesi veya önemli bir idarî tedbir başladığında, uyuşmazlık bakımından kritik kayıtların olağan veri silme ve arşiv döngüsü içinde kaybolmasını önleyecek standart bir delil koruma protokolü oluşturulması düşünülmelidir [99]. Emir ve işlem kayıtları, kullanıcı ve erişim logları, yatırım kararının dayanağı olan analizler, risk yönetimi çıktıları, değerleme girdileri, yönetim ve onay kayıtları ile somut olayla bağlantılı elektronik iletişim, olayın niteliğine göre bu kapsamda korunabilir.

Böyle bir protokol yargısal delil tespitinin yerine geçmez ve ispat yükünü kendiliğinden değiştirmez. İşlevi daha erken bir aşamadadır: ileride hukukî anlam taşıyacağı öngörülebilen kaydın, uyuşmazlığın henüz adı konulmadan önce rutin süreç içinde ortadan kalkmasını önlemek. Hangi olayın protokolü harekete geçireceği, hangi veri kategorilerinin korunacağı, erişim yetkileri, veri bütünlüğünün nasıl doğrulanacağı, koruma süresi ve protokol sona erdiğinde verinin nasıl ele alınacağı önceden belirlenmelidir.

Bu noktada yatırımcı koruması ile kişisel verilerin korunması arasında da bir denge kurulmalıdır. 6698 sayılı Kişisel Verilerin Korunması Kanunu’nun amaçla bağlantılı, sınırlı ve ölçülü işleme ile gerekli süre kadar muhafaza ilkeleri, “ileride lazım olabilir” gerekçesiyle bütün kurumsal verinin süresiz saklanmasına izin veren bir alan yaratmaz. Delil korumak veriyi sonsuza kadar saklamak değil; gerekli delilin ömrünü uyuşmazlığın ömrüyle uyumlu hâle getirmektir.

 

13.11. Nitelikli Yatırımcı Statüsü Yatırımcı Korumasının Bir Aracıdır

Belirli sermaye piyasası araçlarının yalnız nitelikli yatırımcılara sunulması, yatırımcı korumasından vazgeçilmesi değil, korumanın ürün erişimi üzerinden farklılaştırılmasıdır. Serbest fon katılma paylarının nitelikli yatırımcılara tahsis edilmesi de hukuk düzeninin daha geniş ve karmaşık yatırım stratejilerine erişimi belirli yatırımcı grubuyla sınırlama tercihinin görünümüdür [100].

Bununla birlikte nitelikli yatırımcı sıfatı, profesyonel portföy yöneticisinin özen, sadakat, çıkar çatışmasını yönetme, değerleme, kayıt ve mevzuata uygun hareket etme yükümlülüklerini azaltan bir sorumsuzluk alanı yaratmaz. Nitelikli yatırımcı daha geniş yatırım stratejilerine, kaldıraçlı işlemlere, düşük likiditeli varlıklara veya daha yüksek ekonomik riske erişebilir; fakat gerçeğe aykırı değerlemeyi, açıklanmamış çıkar çatışmasını, fon belgelerine aykırı yönetimi veya piyasa bütünlüğünü bozan davranışı kabul etmiş sayılmaz. Nitelikli yatırımcı daha fazla ekonomik riske rıza gösterebilir; daha az hukuka değil.

Bu sebeple özellikle karmaşık serbest fonlarda risk açıklaması genel ve kalıp ifadelerden çıkarılmalıdır. Likidite, yoğunlaşma, kaldıraç, geri alım koşulları, güvenilir piyasa fiyatının bulunmadığı varlıklar ve değerleme belirsizliği gibi fonun ekonomik karakterini gerçekten belirleyen risklerin kısa fakat somut biçimde gösterilmesi, yatırımcının kendi risk kararını verebilmesini sağlar. Yatırımcıya daha geniş ekonomik özgürlük tanımak ile onu bilgisiz bırakmak aynı şey değildir.

 

13.12. Nitelikli Yatırımcı Ölçütü: Servet Tek Başına Nitelik Değildir

Mevcut düzenleme, talebe dayalı profesyonel müşteri statüsünü yalnız servet ölçütüne bağlamamaktadır. Güncel tutarlar dikkate alındığında yatırımcının; son bir yıl içinde her üç aylık dönemde en az on adet ve en az 5 milyon TL hacminde işlem gerçekleştirmesi, finansal varlıklarının 10 milyon TL’yi aşması veya finans alanında belirli meslekî deneyim yahut ilgili sermaye piyasası lisanslarından birine sahip olması ölçütlerinden en az ikisini sağlaması gerekir. Buna karşılık nitelikli yatırımcı kavramı daha geniş kurulmuş; talebe dayalı profesyonel müşteri şartlarını taşıyanların yanında yalnız finansal varlık ölçütünü sağlayan kişilerin de nitelikli yatırımcı sayılması kabul edilmiştir. Dahası mevcut Rehber, tutar ölçütü üzerinden bu sıfatı kazanan kişinin daha sonra belirlenen finansal tutarın altına düşmesi hâlinde de sıfatın devam edeceğini öngörmektedir [101].

Bu sistemin önemli bir üstünlüğü vardır: finansal varlık ölçütü nesnel, kolay doğrulanabilir ve yatırımcının ekonomik kaybı taşıma kapasitesi bakımından anlamlıdır. Ne var ki aynı özellik, ölçütün sınırını da göstermektedir. On milyon liralık finansal varlık, yatırımcının önemli bir zararı ekonomik olarak karşılayabilme kapasitesi hakkında fikir verebilir; düşük likiditeli büyük bir pozisyonun tasfiye dinamiğini, kaldıraç etkisini, karmaşık türev stratejisinin ekonomik sonucunu veya fon çıkışlarının yaratabileceği ikinci tur fiyat etkisini anladığını ise göstermez. Servet zarar taşıma kapasitesinin göstergesi olabilir; risk anlama kapasitesinin karinesi değildir.

Sıfatın finansal eşik daha sonra kaybedilse dahi devam etmesi de bu ayrımı daha görünür kılmaktadır. Bu tercih hukukî kesinlik ve operasyonel kolaylık bakımından açıklanabilir; ancak nitelikli yatırımcı statüsünün sürekli ve değişmez bir finansal bilgi yeterliliği tespiti olmadığını da ortaya koyar. Statü esasen belirli ürünlere giriş kapısını açan hukukî bir sınıflandırmadır; yatırımcının her karmaşıklık düzeyindeki finansal ürünü fiilen anlayabildiğinin sürekli kanıtı değildir.

Bu nedenle mali büyüklük ölçütünden bütünüyle vazgeçilmesi yerine mali yeterlilik, piyasa tecrübesi ve finansal bilginin birbirini tamamlayan unsurlar hâline getirilmesi daha dengeli görünmektedir. Son yıllardaki işlemlerin sayısı, hacmi ve niteliği, ilgili ürünlerde fiilî yatırım tecrübesi, finans alanındaki meslekî deneyim veya lisanslar mali güçle birlikte değerlendirilebilir. Bunun da her yatırımcıya standart bir sınav uygulanması sonucunu doğurmaması gerekir. Böyle bir sistem deneyimli yatırımcıyı gereksiz formaliteye tabi tutarak serbest fon piyasasının ekonomik işlevini zayıflatabilir.

Daha ölçülü çözüm, fonun karmaşıklığına göre kademeli bir nitelik modeli kurulmasıdır. Görece basit, likit ve sınırlı kaldıraç kullanan stratejiler bakımından mali yeterlilik ile güçlendirilmiş risk açıklaması yeterli görülebilirken; yüksek kaldıraç, belirgin likidite uyumsuzluğu, karmaşık türev yapıları veya güvenilir piyasa fiyatı bulunmayan varlıklara önemli maruziyet taşıyan fonlarda işlem tecrübesi veya finansal bilgi ölçütüne daha fazla ağırlık verilebilir. Böylece nitelikli yatırımcı statüsü servet ile bilgiyi birbirine karıştırmadan, yatırım özgürlüğü ile yatırımcı korumasını aynı sistem içinde tutabilir.

“Nitelikli yatırımcı” kavramı ancak bu şekilde kendi adına yaklaşır. Nitelik banka hesabındaki rakamdan ibaret değildir. Parası çok olan yatırımcının daha çok kaybedebilmesi mümkündür; bundan, neyi ve neden kaybettiğini daha iyi bildiği sonucu çıkmaz.

 

14. SONUÇ: RİSK KİMİN, HUKUKSUZLUK KİMİN?

Yatırım fonu, hukuk tekniği bakımından tüzel kişiliği bulunmayan ve kurucunun malvarlığından ayrılmış bir malvarlığıdır. Ekonomik bakımdan ise bundan çok daha fazlasını ifade eder. Çok sayıda tasarruf sahibinin tek başına kuramayacağı büyüklük ve çeşitlilikteki portföye profesyonel yönetim aracılığıyla katıldığı; tasarrufun sermaye piyasasına, oradan da reel sektörün finansmanına yöneldiği bir güven kurumudur. Bu yapının gücü ile kırılganlığı aynı yerde doğar: yatırımcı karar yetkisini profesyonel yöneticiye bırakırken yatırım kararının ekonomik sonucunu kendi malvarlığında taşır. Yatırım fonu hukukunun esas meselesi de bu ayrılığın hukukunu kurmaktır. Hukukun görevi profesyonel yöneticinin risk alma yetkisini ortadan kaldırmak değil, başkasının parasını yönetme gücünün sınırlarını çizmek ve bu gücü hesap verebilir kılmaktır.

2026 düzenlemeleri bu bakımdan önemli bir yön değişikliğini görünür hâle getirmiştir. Fon yönetiminin hukukî değerlendirmesi artık yalnız portföyde hangi varlığın hangi oranda bulunabileceği sorusuyla sınırlı değildir. Yönetici kapasitesi, yatırım kararının hangi bilgi ve analiz üzerine kurulduğu, risk yönetimi çıktılarının karar sürecine nasıl dâhil edildiği, fiilî dolaşım ve likiditenin ne ölçüde dikkate alındığı, önemli kararların hangi kurumsal onay ve kayıt zincirinden geçtiği giderek daha fazla önem kazanmaktadır. Böylece yatırım fonu hukukunun ağırlık merkezi, yalnız “ne alınabilir?” sorusundan “kim, hangi bilgiyle, hangi organizasyon içinde ve hangi kontrol altında karar veriyor?” sorusuna doğru genişlemektedir.

Bu genişleme gereklidir; çünkü fon büyüdükçe yalnız yönettiği para büyümez, piyasanın üzerine düşürdüğü ekonomik gölge de uzar. Büyük fonların düşük likiditeli ortak varlıklarda yoğunlaşması, bir fondaki sorunu yalnız o fonun yatırımcılarıyla sınırlı bırakmayabilir. Satış baskısı fiyatı, fiyat diğer fonların değerlemesini, değer kaybı yatırımcı davranışını ve yeni iade talepleri de yeniden satışları etkileyebilir. Böylece ayrı ayrı bakıldığında olağan görülebilecek işlemler ortak varlık ve likidite kanalıyla domino etkisi yaratabilir. Bu nedenle modern fon hukukunun yatırımcı korumasıyla birlikte piyasa bütünlüğünü ve finansal istikrarı da hesaba katması gerekir. Fonun özel hukuk ilişkisi içinde başlayan risk, belirli bir büyüklükten sonra kamusal piyasa düzeninin meselesine dönüşebilir.

17 Eylül 2026 tarihli müdahale ise bu tartışmayı teorinin dışına taşımıştır. Fon olağan yaşamını sürdüremeyip tasfiyeye girdiğinde yatırımcının nasıl korunacağı artık yalnız akademik bir soru değildir. Bunun cevabı “yatırımcı zarar etmesin” olamaz; sermaye piyasası risk üzerine kuruludur ve hukuk getiriyi garanti etmez. Fakat cevabın “yatırım yaptı, sonucuna katlansın” olması da mümkün değildir. Çünkü yatırımcının üstlendiği ekonomik risk ile başka bir kişinin veya kurumun hukuka aykırı davranışından doğan risk aynı şey değildir. Bu çalışmanın başından sonuna kadar savunduğu çizgi tam burada belirginleşmektedir: Yatırımcı yatırımın riskini üstlenir; hukuka aykırılığın riskini değil.

Bu ayrım, zarar hukukunda soyut bir slogan olarak bırakılamaz. Piyasanın genel hareketinden doğan zarar, olağan likidite maliyeti veya hukuka uygun bir tasfiyenin kaçınılmaz ekonomik sonucu kural olarak yatırımcının üzerinde kalır. Buna karşılık gerçeğe aykırı değerleme, açıklanmamış çıkar çatışması, emsal dışı ilişkili taraf işlemi, mevzuata aykırı yönetim, piyasa bütünlüğünü bozan işlem veya yatırımcı menfaatini gözetmeyen tasfiye nedeniyle doğan ilave zarar bakımından hukuk sorumluyu aramalıdır. Fiil aynı zamanda kanundaki bir suç tipinin maddi ve manevi unsurlarını taşıyorsa, ceza hukuku da “piyasa riski” kavramını hukuka aykırılığın perdesi hâline getirmemelidir. Bunun için önce ekonomik kayıp kaynağına ayrılmalı, ardından yükümlülük ihlali, zarar ve uygun illiyet bağı kurulmalıdır. Zararın teşhisi yapılmadan tazminat hesabına, işlem zinciri ortaya çıkarılmadan da suç sonucuna gidilmemelidir.

Tasfiyede aynı hassasiyet daha da önem kazanır. Fonun tasfiye edilmesi yatırımcının hakkını ortadan kaldırmaz; aksine fon malvarlığındaki ekonomik hak ilk kez bütünüyle nakde veya dağıtılabilir değere dönüşmektedir. Bu nedenle tasfiyenin yalnız usulen tamamlanması yeterli değildir. Varlıkların ekonomik gerçekliğe uygun değerlenmesi, satışın piyasa derinliği ve yatırımcı ortak menfaati gözetilerek yürütülmesi, yatırımcılar ve aynı yönetim çatısı altındaki fonlar arasında haklı sebep bulunmaksızın ekonomik değer aktarımı yaratılmaması, yatırımcının hesabını anlayabilmesi, sürenin gereksiz biçimde uzatılmaması ve tasfiye maliyetinin doğru kişiye yüklenmesi gerekir. Bu çalışmada tasfiye adaleti olarak adlandırdığımız yaklaşımın özü budur. Bir fonu kapatmak idarî ve operasyonel bir işlemdir; yatırımcının hakkını örselemeden kapatmak ise hukukî bir başarıdır.

Yatırımcı korumasının yalnız zarardan sonraki tazminat hukukuna bırakılması da yeterli değildir. Etkili sistem, zararın doğmasını beklemeden çalışan sistemdir. Likidite stres testinin gerçek yatırım kararına girmesi, yoğunlaşmanın yalnız portföy yüzdesiyle değil satış kapasitesiyle birlikte ölçülmesi, ilişkili taraf işlemlerinin ekonomik gerekçesinin kayda alınması, saklayıcı uyarılarının iz bırakması, kritik verilerin korunması ve farklı piyasa altyapılarındaki bilgilerin zamanında birbirleriyle konuşabilmesi bu nedenle önemlidir. Nitelikli yatırımcı rejimi de aynı koruma anlayışının parçasıdır. Daha karmaşık ürüne erişimin belirli yatırımcılarla sınırlandırılması koruyucu bir tekniktir; fakat nitelik yalnız servetle özdeşleştirilmemelidir. Finansal varlık büyüklüğü kaybı taşıma kapasitesini gösterebilir; riski anlayabilme kapasitesi ise bilgi ve piyasa tecrübesini de gerektirir.

Düzenleyici otoritenin konumu da bu denklemin dışında değildir. Kurul, yatırımcının zarar etmeyeceğinin garantörü değildir; piyasanın sigortacısı veya yatırım danışmanı hiç değildir. Her fiyat düşüşünden, her yanlış yatırım kararından veya her fon zararından kamu otoritesini sorumlu tutmak sermaye piyasasının ekonomik mantığını ve idarî sorumluluğun sınırlarını bozar. Fakat bunun karşılığı, kanunla verilmiş gözetim görevinin yalnız ihlal tamamlandıktan sonra çalışan bir yaptırım mekanizmasına indirgenmesi de değildir. Düzenleyici, yatırımcıdan daha geniş veri alanına ve kamusal müdahale araçlarına sahip olduğu için, ciddi risk görünür hâle geldiğinde bu araçların zamanında ve ölçülü biçimde kullanılıp kullanılmadığının hesabını verebilmelidir. Düzenleyici otorite piyasanın sonuç garantörü değildir; fakat piyasa hareket ederken üzerine kar yağıp donma ayrıcalığı da yoktur. Atı alan Üsküdar’ı geçtikten sonra verilen ağır cezanın caydırıcılığı vardır; fakat yatırımcı korumasının gerçek değeri, mümkün olduğu ölçüde atın yola çıktığını zamanında görebilen bir gözetim sistemindedir.

Bütün bunlar, Türkiye’de fon piyasasının küçültülmesini değil güçlendirilmesini gerektirir. Türkiye’nin ihtiyacı risk almayan portföy yöneticileri, birbirine benzeyen fonlar ve yatırım kararını mevzuat korkusuyla veremeyen bir sektör değildir. Portföy yöneticisinin ekonomik risk alabildiği, serbest fonun serbestliğini koruyabildiği, yatırımcının bilinçli olarak risk üstlenebildiği, reel sektörün daha geniş ve daha ucuz sermayeye ulaşabildiği; buna karşılık çıkar çatışmasının, yanlış değerlemenin, hukuka aykırı malvarlığı aktarımının, piyasa dolandırıcılığının ve özensiz tasfiyenin “piyasa böyle” denilerek yatırımcının sırtına bırakılamadığı bir düzen kurulmalıdır. Serbest piyasa, sahipsiz piyasa değildir; yatırımcı koruması da zarar garantisi değildir.

Nihayet sermaye piyasasının gerçek sermayesi yalnız para değildir. Piyasa güveni, yatırımcının parası ile reel sektörün sermaye ihtiyacı arasındaki görünmeyen köprüdür; o köprü zayıfladığında sermaye maliyeti yükselir, tasarruf piyasadan uzaklaşır ve en sonunda bedeli yalnız yatırımcı değil üretim ve finansman sistemi de öder. Para yeniden bulunabilir; güvenin yeniden kurulması ise çoğu zaman birkaç bilanço döneminden daha uzun sürer. Hukukun işi yatırımcıyı piyasanın bütün fırtınalarından korumak değildir; ama gemiyi yönetene dümeni kendi menfaatine çevirme, feneri söndürme veya kıyıdaki nöbetçiye uyuma hakkı da vermez.

İsmail ALTAY

Avukat  /  Hakem  /  Arabulucu

Altay Tahkim ve Avukatlık Bürosu

 

Bu Makaleye Atıf Yapılması İçin Önerilen Künye:

İsmail ALTAY, “Yatırım Fonu Hukukunda Güven Sınavı: 2026 Gelişmeleri Işığında Yatırımcı Zararının Teşhisi, Tasfiye Adaleti, Hukuki-Cezai Sorumluluk ve Yeni Bir Koruma Modeli”, İstanbul, 2026,  https://ismailaltay.com.tr/?p=sayfa&alt=makaleler&id=412 (Erişim Tarihi: …).”

 

DİPNOTLAR

1. Mehmet BOLAK, Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Bası, İstanbul 2001, s.9-10. Finansal piyasaların dağınık tasarrufları bir araya getirerek büyük ölçekli yatırımların finansmanına yöneltmesi, vade ve risk ayarlaması sağlaması ve reel sektöre fon aktarımındaki işlevleri bakımından bkz. anılan eser. Aynı bağlamda ayrıca bkz. İsmail ALTAY, Türk Menkul Kıymetler Borsası Hukukunda Hisse Senedi Yatırımcısının Korunması Açısından Kotasyon Sistemi ve Kottan Çıkarılan Şirket Yatırımcısının Hukuki Başvuru Yolları, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul 2006, s.9-11.

2. ALTAY, Kottan Çıkarma, özellikle s.217 vd. Yatırımcının piyasa ve şirkete özgü ekonomik riskleri üstlenmesi; buna karşılık hukuka uygun ve denetlenen bir piyasa düzenine duyulan güvenin korunması ile olağan yatırım zararının kamu kaynaklarına aktarılmaması gerektiğine ilişkin değerlendirmeler. Aynı sorunu iktisat literatüründeki ahlakî tehlike (moral hazard) kavramı üzerinden değerlendiren güncel görüş için bkz. Mahfi EĞİLMEZ, “Ahlaki Tehlike ve SPK’nın Tasfiye Kararı”, Kendime Yazılar, 18.09.2026. Eğilmez, risk alan aktörlerin zararlarının sistematik biçimde başkalarına aktarılması hâlinde risk alma teşviklerinin bozulacağına işaret etmekte; serbest fonların daha geniş yatırım serbestisinin daha kuvvetli risk yönetimiyle birlikte düşünülmesi gerektiğini belirtmektedir. Bu görüş burada belirli bir fon veya kuruluşun hukukî sorumluluğuna ilişkin delil olarak değil, yatırım zararının kamulaştırılmasının iktisadî teşvikler üzerindeki etkisini açıklayan bir görüş olarak kullanılmaktadır.

3. Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, 28.08.2026 tarih ve 52/1589 sayılı Kurul Kararıyla değişik metin; ayrıca SPK, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Güncellenmiştir”, 28.08.2026. Rehberin güncel metni ve değişiklik duyurusu için bkz. SPK’nın resmî kaynakları.

4. Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/60 sayılı Bülten, 17.09.2026, 57/1706 ve 57/1707 sayılı Kurul kararları; aynı tarihli 2026/61 sayılı Bülten, 57/1708 sayılı Kurul Kararı. 2026/60 sayılı Bülten ile ilgili portföy yönetim şirketlerinin kurucusu olduğu ve katılma payları TEFAS’ta işlem gören yatırım fonlarının alım ve satım yönünde işleme kapatılmasına, Bülten’de belirtilen fonların “Kurulca tayin edilecek yöntem ile” tasfiye ettirilmesine ve kredili sermaye piyasası aracı işlemlerindeki özkaynak koruma oranına ilişkin geçici tedbirlere karar verilmiştir. Aynı gün yayımlanan 2026/61 sayılı Bülten ile tasfiye kapsamı ve yöntemi somutlaştırılmış; portföy saklayıcıları ile tasfiyeyi yürütecek kuruluşlar belirlenmiş, yatırımcı ve fon hesaplarının mutabakatı, finansal varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi, dönemsel ödemeler, belirli gerçekleşmemiş iade talimatlarının durumu ve tasfiye süresine ilişkin esaslar düzenlenmiştir. SPK’nın 2026 yılı resmî Bülten listesinde 2026/59, 2026/60 ve 2026/61 sayılı Bültenlerin 17.09.2026 tarihinde yayımlandığı görülmektedir.

5. Para piyasası fonları, III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği uyarınca portföyünün tamamı devamlı olarak vadesine en fazla 184 gün kalmış, likiditesi yüksek para ve sermaye piyasası araçlarından oluşan ve portföyünün günlük hesaplanan ağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan fonlardır. Bu fonların portföylerinde, yatırım stratejisi ve mevzuat sınırları içinde, kısa vadeli kamu veya özel sektör borçlanma araçları, ters repo ve diğer kısa vadeli para piyasası işlemleri gibi likiditesi yüksek araçlar bulunabilir. Serbest fonlar ise katılma payları yalnız nitelikli yatırımcılara satılan ve konvansiyonel yatırım fonlarına göre daha geniş yatırım stratejisi ve portföy serbestisine sahip fonlardır; fonun ilan edilmiş yatırım stratejisine göre pay senetleri, borçlanma araçları, yabancı varlıklar, türev araçlar, swap işlemleri, açığa satış ve kaldıraç doğurabilecek işlemler ile yoğunlaşmış pozisyonlar portföyde yer alabilir. Serbest fonun “serbestliği” denetimsizlik anlamına gelmez; esas olarak yatırım stratejisi ve portföy yönetiminde tanınan daha geniş hareket alanını ifade eder. Bkz. SPK, III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, özellikle m.6 ve m.25. Fon türü ile fonun risk değeri de birbirine karıştırılmamalıdır. Yatırımcı bilgi formunda 1 ile 7 arasında gösterilen risk değeri, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de öngörülen genel yöntemde esas itibarıyla fonun geçmiş getirilerindeki volatilite üzerinden hesaplanmakta; düşük sayı daha düşük, yüksek sayı daha yüksek tarihsel fiyat oynaklığına işaret etmektedir. Bkz. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.9.3.2. Para piyasası fonlarının kısa vade ve yüksek likidite üzerine kurulu portföy yapısı kural olarak daha sınırlı fiyat oynaklığıyla bağdaşırken, serbest fonların risk profili izledikleri stratejiye, kaldıraç kullanımına, yoğunlaşmaya, portföy varlıklarının likiditesine ve değerleme özelliklerine göre önemli ölçüde farklılaşabilir. Bununla birlikte volatilite temelli risk değeri, fonun bütün risklerini tek başına ölçmez; özellikle düşük likiditeli veya güvenilir piyasa fiyatı bulunmayan varlıklarda likidite, değerleme, yoğunlaşma ve tasfiye riskinin aynı rakam içinde bütünüyle görünür olması beklenmemelidir. Bu nedenle düşük risk değeri, stres koşullarında portföyün aynı kolaylıkla ve aynı fiyatlardan nakde çevrilebileceğinin güvencesi değildir. Ekrandaki düşük oynaklık, kapı daraldığında herkesin aynı anda çıkabileceğini göstermez.

6. SPK, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması”, 18.09.2026. Kurulun 2025 son çeyreğinden 28.08.2026 tarihli Rehber değişikliğine uzanan düzenleme sürecine ilişkin kendi kronolojisi için bkz. anılan açıklama. Düzenleyici zamanlamayı eleştirel biçimde değerlendiren güncel görüşler için ayrıca bkz. Çiğdem TOKER, “Batan biraz da denetim mekanizmasıdır”, T24, 18.09.2026; Murat MURATOĞLU, “Manipülasyonu biliyorlardı… 11 ay seyrettiler!”, Nefes, 19.09.2026. Bu yazılar burada hukukî kusurun kanıtı olarak değil, müdahalenin zamanlamasına ilişkin güncel karşı görüşlerin örnekleri olarak kullanılmaktadır.

7. SPK, a.g.a. Düzenleme sürecinde Borsa İstanbul, Takasbank, MKK ve sektör paydaşlarından görüş alınması ile TEFAS’ın takas ve bazı fon varlıklarının değerleme altyapısındaki tamamlayıcı değişiklikler için bkz. anılan açıklama. Müdahalenin zamanlaması kadar iletişim ve güven yönetiminin de önem taşıdığı yönündeki güncel değerlendirme için ayrıca bkz. Erhan ASLANOĞLU, “Finans piyasalarında panik en tehlikeli unsur”, Nasıl Bir Ekonomi, 19.09.2026.

8. Handan YOLSAL, “A Tipi Yatırım Fonlarının Performansı: Banka ve Aracı Kurum Fonları Üzerine Bir İnceleme”, Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, C. XXXII, S.1, 2012, s.343-364, özellikle s.344 vd. Çalışmadaki A/B tipi fon sınıflandırması güncel mevzuat terminolojisine ait olmadığından burada yalnız yatırım fonlarının profesyonel yönetim, çeşitlendirme ve küçük tasarruf sahibinin daha geniş bir portföye erişimi hakkındaki iktisadî açıklamalarından yararlanılmıştır.

9. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.52/1, m.52/3 ve m.52/5; yatırım fonlarının kuruluş ve işleyişine ilişkin ikincil çerçeve bakımından ayrıca III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği. SPKn m.52/5’te fona tanınan tüzel kişilik, yalnız hükümde belirtilen sicil işlemleri bakımından işlevsel niteliktedir; fonun genel hukukî statüsünü tüzel kişiliğe dönüştürmez.

10. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.52/4; 6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu, m.502 vd., özellikle m.506 ve m.508. Özel sermaye piyasası düzenlemelerinde hüküm bulunmayan hâllerde vekâlet hükümlerinin kıyasen uygulanmasının sınırı bakımından anılan hükümler birlikte değerlendirilmelidir. Yatırım kararlarının araştırma, analiz, onay ve kayıt süreçlerine ilişkin özel belgelendirme yükümlülükleri ise vekâlet hukukundan bağımsız olarak SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, özellikle m.4.4/ç’de ayrıca düzenlenmiştir.

11. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.53. Özellikle m.53/2’de fon hesabına olmak ve fon içtüzüğünde hüküm bulunmak şartıyla kredi alma, türev araç, açığa satış ve benzeri işlemler için öngörülen sınırlı teminat ve rehin istisnalarına dikkat edilmelidir. Aynı maddenin üçüncü fıkrası, fon malvarlığının tasfiyesi hâlinde yalnız katılma payı sahiplerine ödeme yapılmasını; dördüncü fıkrası ise portföy yönetim şirketinin üçüncü kişilere olan borç ve yükümlülükleri ile fonun aynı kişilerden olan alacaklarının karşılıklı mahsup edilememesini düzenlemektedir.

12. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.56; Sermaye Piyasası Kurulu, III-56.1 sayılı Portföy Saklama Hizmetine ve Bu Hizmette Bulunacak Kuruluşlara İlişkin Esaslar Tebliği. SPK’nın portföy saklama kuruluşlarına ilişkin resmî açıklamasında da saklama fonksiyonu, salt fiziki veya kaydî muhafazadan farklı olarak ihraç-itfa, birim pay değeri, talimatlar, fon gelirleri, işlem bedelleri ve portföy işlemleri üzerinde kontrol işlevleriyle birlikte açıklanmaktadır. MKK’nın kaydileştirilen sermaye piyasası araçlarını ve bunlara bağlı hakları üyeler ve hak sahipleri itibarıyla elektronik ortamda izleme görevi için SPKn m.81 ve MKK’nın güncel görev açıklamasına; TEFAS’ın fon paylarının elektronik ortamda alım-satımı ile işlemlerin takas ve saklama esaslarını düzenleyen altyapısı bakımından Takasbank, Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu Uygulama Esasları, m.1 vd.’ye bkz.

13. Deniz ERER / Elif ERER / Selim GÜNGÖR, “Para Politikası Değişimleri, Yatırım Fonları Performansı ve Risk Algısı: Yatırım Fon Türleri Üzerine Bir Karşılaştırma”, Malatya Turgut Özal Üniversitesi İşletme ve Yönetim Bilimleri Dergisi, C.6, S.2, 2025, s.137-158, özellikle s.146-147. Çalışma, 03.01.2022-09.12.2024 dönemine ilişkin veriler üzerinden borçlanma araçları, para piyasası ve hisse senedi yatırım fonlarını karşılaştırmakta; para politikası değişiklikleri ile fon türlerinin risk-getiri davranışları arasındaki ilişkinin fonun niteliğine göre farklılaşabildiğini ampirik olarak incelemektedir. Finansal riskin hukukî değerlendirilmesinde tarafların bilgi ve öngörü imkânlarının aynı olmadığı; finans piyasalarının uzmanı olan kuruluş ile müşterinin aynı bilgi düzeyinde değerlendirilmemesi gerektiği yönündeki önceki değerlendirmeler için ayrıca bkz. İsmail ALTAY, “Banka Kredilerinde Uyarlama Davaları”, Prof. Dr. İsmet Sungurbey’e Armağan, Borçlar Kanunu Genel Hükümler Konferansları II, C. II, İstanbul Barosu Yayınları, İstanbul 2014, s.365.

14. Olağan yatırım zararının kamu kaynaklarına aktarılmasının piyasa disiplini ve risk alma teşvikleri bakımından doğurabileceği sonuçlar ile ahlakî tehlike tartışması için bkz. yukarıda dn. 2.

15. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu; Sermaye Piyasası Kurulu, III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, özellikle m.6/1-d ve m.25. Serbest fonların ekonomik yapısına ilişkin ayrıca bkz. Osman Kürşat ONAT, “Serbest Yatırım Fonlarında Finansal Analiz: Türkiye’de Faaliyet Gösteren Serbest Yatırım Fonları Üzerine Bir Araştırma”, AÇÜ Uluslararası Sosyal Bilimler Dergisi, C.2, S.2, 2016, s.1-23. Çalışmanın mevzuata ilişkin açıklamaları tarihsel nitelikte olduğundan burada yalnız serbest fonların yatırım stratejileri ve ekonomik özelliklerine ilişkin değerlendirmelerinden yararlanılmıştır. Nitelikli yatırımcı rejiminin güncel görünümü bakımından, 18.12.2025 tarihinde finansal varlık ölçütünün 1 milyon TL’den 10 milyon TL’ye yükseltildiği ve yatırımcı sınıflandırmasına ilişkin Rehber’in 2026 yılında da güncellendiği gözetilmelidir; bu konu aşağıda nitelikli yatırımcı ölçütünün yeniden tasarlanmasına ilişkin bölümde ayrıca incelenecektir.

16. Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, 28.08.2026 tarih ve 52/1589 sayılı Kurul Kararıyla değişik metin, özellikle m.4.3, 4.4, 9.5 ve ilgili diğer hükümler. Düzenlemenin hazırlanma sürecinin 2025 yılının son çeyreğinde belirli fonlar ile fiilî dolaşımı düşük paylarda gözlemlenen gelişmelere kadar uzandığı ve Rehber’in yatırımcı tasarruflarının korunması, şeffaflık, manipülasyon imkânının sınırlandırılması ve finansal istikrar amaçlarıyla ilişkilendirildiği yönündeki Kurul açıklaması için ayrıca bkz. SPK, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması”, 18.09.2026.

17. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.4.3, özellikle birinci fıkranın (a)-(f) bentleri, ikinci ve sekizinci fıkralar. Fiilî dolaşıma dayalı sınırlamalar bakımından uyumun ilgili ihraççı payına yatırım yapıldığı tarih itibarıyla sağlanması yeterli kabul edilmiş; kamu ihraççıları, BIST 30 payları ve Rehber’de belirtilen diğer hâller bakımından istisnalar ayrıca düzenlenmiştir. Yoğunlaşmanın yalnız portföy yüzdesi üzerinden değil, gerçek piyasa derinliği ve büyük pozisyonların stres altında satılabilirliği üzerinden değerlendirilmesi gerektiğine ilişkin güncel iktisadî görüş için ayrıca bkz. D. Murat DEMİRÖZ, “Perşembe’nin Gelişi Çarşamba’dan Belliydi: Borsa İstanbul’da Balon, Likidite ve Finansal Kırılganlık”, Yeni Birlik, 19.09.2026. Yazıdan burada somut fon veya işlemler hakkında hukukî nitelendirme amacıyla değil, yoğunlaşma ile likidite arasındaki iktisadî ilişki bakımından yararlanılmaktadır.

18. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.4.4/b-c. Girişim sermayesi yatırım fonları ile gayrimenkul yatırım fonlarının yönetici başına fon sayısı sınırlamasının dışında bırakılması ve 29.08.2026 tarihinde yeni sınıra uyum sağlayamayan portföy yönetim şirketleri bakımından öngörülen geçiş hükümleri için bkz. anılan düzenleme.

19. Büşra DEĞERLİ / Şahika GÖKMEN, “Yatırım Fonlarının ve Portföy Yönetim Şirketlerinin Karakteristiklerinin Fonların Başarılarına Etkisi”, Üçüncü Sektör Sosyal Ekonomi Dergisi, C.58, S.4, 2023, s.2933-2946, özellikle s.2937 vd., DOI: 10.15659/3.sektor-sosyal-ekonomi.23.11.2130. Araştırma, 2021 yılı itibarıyla 32 portföy yönetim şirketinin yönettiği 272 yatırım fonuna ilişkin verileri incelemektedir. Ampirik ilişkinin nedensellik veya 2026 düzenlemesinin gerekçesi olarak okunmaması gerekir.

20. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.4.4/ç. Düzenlemede ayrıca Kurucunun, portföy saklayıcısı, Takasbank, MKK ve ilgili diğer kuruluşların yapacağı kontroller için ihtiyaç duyulan bilgilerin eksiksiz, doğru ve zamanında iletilmesinden sorumlu olduğu hükme bağlanmıştır; bkz. m.4.4/d.

21. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.4.4/a ve m.7.1 vd.; stres testi bakımından özellikle m.7.6.5. Rehber, stres testlerinin normal koşullarda öne çıkmayan fakat olumsuz piyasa koşullarında önem kazanan olağandışı korelasyon değişiklikleri, likidite problemleri ve yapılandırılmış araçların davranışları gibi riskleri kapsamasını; sonuçların düzenli biçimde izlenerek üst yönetime taşınmasını öngörmektedir.

22. Halil ULUTAŞ, Türkiye Finans Piyasası İç Denetiminde Çift Başlılık – İç Kontrol ve İç Denetim Uygulaması, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul 2022. İç kontrol ile iç denetimin birbirinden farklı fakat birbirini tamamlayan güvence işlevleri ve görev alanlarının kurumsal olarak ayrıştırılmasının önemi bakımından bkz. anılan çalışma.

23. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.9.5. Güncel kamuyu aydınlatma tartışması bakımından ayrıca bkz. KAP, Tera Portföy Yönetimi A.Ş., “Pay Alım Satım Bildirimi”, 18.09.2026, Bildirim No: 1665588. Bildirim, altı fonun PEKGY paylarında 26.12.2025 tarihinde gerçekleştirdiği işlemlere ilişkin olup açıklama formunda daha önce yapılmış açıklama tarihi bulunmadığı ve açıklamanın ertelenmiş bir açıklama olmadığı belirtilmiştir. İşlem tarihi ile açıklama tarihi arasındaki süre tek başına mevzuata aykırılık sonucunu doğurmaz; somut açıklama yükümlülüğünün ne zaman doğduğu ve uygulanacak özel durum açıklama rejimi ayrıca belirlenmelidir. Rehber m.9.5’in güncel metni için bkz.; 18.09.2026 tarihli bildirimin içeriği bakımından bkz.

24. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.12.2. Hükümdeki yasak ve Kurucu/Yöneticinin müteselsil sorumluluğu, fon malvarlığının ekonomik gerçeklikten koparılmasını önlemeye yönelik düzenleyici çerçeveyi oluşturur. Kurulun 18.09.2026 tarihli açıklamasında 2025 yılının son çeyreğinde belirli fonların fiilî dolaşımı düşük paylarda ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğinin belirtilmesi, m.12.2’nin 2026 gelişmeleri içindeki güncel önemini göstermektedir; bu açıklama tek başına herhangi bir somut fon veya işlemin m.12.2’yi ihlal ettiğinin tespiti değildir.

25. Financial Stability Board (FSB), Revised Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Liquidity Mismatch in Open-Ended Funds, 20 December 2023, özellikle Recommendations 2-6. 2023 tarihli metin, açık uçlu fonlardaki likidite uyumsuzluğuna ilişkin 2017 tavsiyelerinin ilgili bölümünün yerini almıştır; raporun IOSCO’nun aynı tarihli anti-dilution rehberiyle birlikte okunması öngörülmektedir.

26. International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Anti-dilution Liquidity Management Tools – Guidance for Effective Implementation of the Recommendations for Liquidity Risk Management for Collective Investment Schemes, Final Report, FR/15/2023, December 2023, özellikle Guidance 1-6. Araçların tasarımı ve kalibrasyonunda normal ve stresli piyasa koşullarının birlikte gözetilmesi ile yönetişim ve yatırımcı bilgilendirmesine ilişkin tamamlayıcı esaslar için bkz. anılan Rehber.

27. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.107/1. İşleme dayalı piyasa dolandırıcılığının maddî fiilleri ve yanlış veya yanıltıcı izlenim yaratma amacı bakımından bkz. anılan hüküm.

28. Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/59 sayılı Bülten, 17.09.2026, özellikle “Suç Duyuruları” ile “Diğer Yaptırım, Tedbir ve İşlem Yasakları” bölümleri.

29. U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov, “Ponzi Scheme”. Güncel finans basınında somut 2026 gelişmelerini “Ponzi-like” benzetmesiyle aktaran yaklaşım için ayrıca bkz. Financial Times, “Turkey moves to liquidate funds at centre of ‘Ponzi-like scheme’”, 18.09.2026. Buradaki ikinci kaynak, klasik Ponzi yapısının hukukî unsurlarının gerçekleştiğinin delili olarak değil, güncel tartışmada kullanılan daha geniş benzetmeyi göstermek amacıyla zikredilmektedir.

30. Gadi BARLEVY, “Why Bubbles Occur: Revisiting the Rationality Debate”, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, No.3, 2025. “Greater-fool” yaklaşımının finansal balonların sürekliliğini açıklayan iktisadî modellerden biri olarak ele alınması bakımından bkz. anılan çalışma.

31. Kamuyu Aydınlatma Platformu, Pusula Portföy Yönetimi A.Ş., “Katılma Payı İade Ödemeleri hk.”, 15.09.2026, saat 15.23, Bildirim No: 1662926. Aynı gelişmeye ilişkin olarak izleyen süreçte bazı fonlar bakımından fon bazında ayrıca KAP bildirimleri yayımlanmıştır.

32. Kamuyu Aydınlatma Platformu, Tera Portföy Hisse Senedi (TL) Fonu (Hisse Senedi Yoğun Fon), “Katılma Payı İade Ödemeleri Hk.”, 16.09.2026, Bildirim No: 1664344; Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu, “Katılma Payı İade Ödemeleri Hk.”, 16.09.2026, Bildirim No: 1664343.

33. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, “Türk Lirası Likidite Yönetimine İlişkin Basın Duyurusu”, Sayı: 2026-41, 17.09.2026. Açıklamada kullanılan ifade “finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler” olup belirli bir fon, kuruluş veya SPK kararına doğrudan nedensellik atfedilmemiştir.

34. Sermaye Piyasası Kurulu, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması”, 18.09.2026. Gerçekleşmiş bir sistemik kriz bulunduğu yönündeki değerlendirme ile düzenlemenin sistemik riskin finansal istikrara etkisini önlemeyi amaçlaması birbirinden ayrılmalıdır. Somut durumun 18.09.2026 itibarıyla genele yayılmış sistemik risk oluşturmadığı yönündeki resmî karşı değerlendirme için ayrıca bkz. Zeynep DUYAR, “Bakan Şimşek: Borsada ve piyasada yapısal sorun yok”, Anadolu Ajansı, 18.09.2026.

35. FSB, a.g.e., Recommendation 9. Fonların ve diğer yatırımcıların kolektif satışlarının piyasa ve finansal sistem üzerindeki etkisini yakalayabilecek sistem geneli stres testleri bakımından bkz. anılan tavsiye. Somut 2026 gelişmelerinin sistemik niteliği konusunda güncel değerlendirmeler aynı yönde değildir. Daha yapısal bir finansal kırılganlık okuması için yukarıda dn. 17’de anılan D. Murat DEMİRÖZ’ün değerlendirmesine bkz. Buna karşılık Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet ŞİMŞEK, 18.09.2026 tarihli açıklamasında sorunun sınırlı sayıdaki fonlarda yoğunlaştığını ve piyasanın genelinde yapısal bir sorun bulunmadığını ifade etmiştir. Uluslararası finans basınında da alınan tedbirlerin sorunun sistemik boyuta ulaşmadan sınırlandırılabileceği yönünde piyasa değerlendirmelerine yer verilmiştir; bkz. Financial Times, “Turkey moves to liquidate funds at centre of ‘Ponzi-like scheme’”, 18.09.2026. Bu görüşler, gerçekleşmiş veya gerçekleşmemiş sistemik riskin kanıtı olarak değil, 19.09.2026 itibarıyla mevcut farklı değerlendirmeleri göstermek amacıyla aktarılmaktadır.

36. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.55/6. Bu çalışmada kullanılan “fonlar arası eşit işlem” kavramı, anılan hükümde bu adla düzenlenmiş bağımsız bir norm olarak değil, aynı yöneticinin çatışabilecek fon ve yatırımcı menfaatlerini gözetme yükümlülüğünü açıklayan analitik bir çerçeve olarak kullanılmaktadır.

37. Mehmet BOLAK, Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Bası, İstanbul 2001, s.9-10; İsmail ALTAY, Kottan Çıkarma, özellikle s.217 vd. Sermaye piyasalarının tasarrufların reel sektör finansmanına aktarılması ve piyasa güveninin sermaye tahsisi bakımından işlevi için bkz. anılan eserler. Güncel görünüm bakımından ayrıca Financial Times, “Turkish stocks slide in ‘fund run’ as investors withdraw $1bn”, 16.09.2026. Haberde, yüksek borçlanma maliyetleri nedeniyle Türk şirketlerinin pay piyasasına artan ölçüde yöneldiği ve 2026’nın ilk sekiz ayında 34 halka arzla 82,4 milyar TL kaynak sağlandığı belirtilmektedir; veri burada sermaye piyasasındaki güven sorununun reel sektör finansmanına aktarılabileceği kanalın güncel büyüklüğünü göstermek amacıyla kullanılmaktadır.

38. Açık uçlu fonlarda likidite uyumsuzluğu, geri alım koşulları ve stres testlerine ilişkin FSB tavsiyeleri için bkz. yukarıda dn. 25.

39. Serbest fonlarda fiilî dolaşım oranına dayalı yatırım sınırlamaları, istisnalar ve geçiş hükümleri için bkz. yukarıda dn. 17.

40. 2026/61 sayılı Kurul kararında tasfiye varlıklarının yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesine ilişkin düzenleme için bkz. yukarıda dn. 5.

41. Portföy yönetim şirketinin fon ve katılma payı sahiplerinin menfaatlerini gözetme yükümlülüğü bakımından bkz. yukarıda dn. 36; fon malvarlığının yapay veya piyasa koşullarından bariz biçimde ayrılan işlemlerle yönetilmesine ilişkin Rehber m.12.2 bakımından bkz. yukarıda dn. 24.

42. İsmail ALTAY, “Munzam Zararın İspatında Dönüşüm: İktisadi Adalet, Parasal İlliyet ve Yeni Bir Karine Modeli”, 2026, özellikle “İktisadi Adalet ve Parasal İlliyet: Yeni Bir Kavramsal Çerçeve” ve “Parasal İlliyet Karinesi: Tanımı, Hukuki Niteliği ve Sonuçları” başlıklı bölümler, Erişim Linki: https://www.apilex.legal/blog/munzam-zararin-ispatinda-donusum-iktisadi-adalet-parasal-illiyet-ve-yeni-bir-karine-modeli (E.T. 19.09.2026).

43. Fon malvarlığının portföy yönetim şirketi ve portföy saklayıcısının malvarlığından ayrılığı ile fon malvarlığının tasfiyesi hâlinde katılma payı sahiplerinin korunmasına ilişkin SPKn m.53 hükümleri bakımından bkz. yukarıda dn. 11. Olağan yatırım fonu tasfiye rejimi için ayrıca bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.11.

44. 17.09.2026 tarihli ilk işleme kapatma ve tasfiye kararı ile fonların “Kurulca tayin edilecek yöntem ile” tasfiye ettirileceğine ilişkin düzenleme için bkz. yukarıda dn. 4; ayrıca Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/60 sayılı Bülten, 17.09.2026, Kurul Karar Organının 57/1706 ve özellikle 57/1707 sayılı kararları.

45. Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/61 sayılı Bülten, 17.09.2026, Kurul Karar Organının 57/1708 sayılı kararı, özellikle A/1-6 ile B ve C bölümleri; ayrıca genel çerçeve için bkz. yukarıda dn. 4. Kararda portföy saklayıcılarının ve tasfiyeyi yürütecek bankaların belirlenmesi; yatırımcı ve katılma payı kayıtları için iki iş günlük, fon varlıkları ile borç ve alacaklar için on iş günlük mutabakat süreçleri; varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi; dönemsel dağıtım; belirli gerçekleşmemiş iade talimatlarından doğan tutarların fon hesabına borç kaydedilerek öncelikle ödenmesi; TEFAS dışı yeni alım ve iade işlemlerinin durdurulması ve tasfiye kapsamındaki fon listesinin güncellenmesi düzenlenmiştir.

46. Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/61 sayılı Bülten, 17.09.2026, Kurul Karar Organının 57/1708 sayılı kararı, özellikle tasfiye süresi, KAP duyurusu ve tamamlayıcı uygulanacak hükümler bakımından ilgili bentler; ayrıca 18.09.2026 tarihinde MKK tarafından ilgili fonların KAP sayfalarında yayımlanan ortak tasfiye duyurusu. Karar uyarınca tasfiye, söz konusu duyuru tarihinden itibaren işleyecek azamî üç aylık sürenin bitimini izleyen ilk iş gününde sona ermekte; Kurul gerekli görmesi hâlinde bu süreyi uzatabilmektedir. Özel usul ve esaslarda hüküm bulunmayan hâllerde Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber m.11/f hükümleri uygun düştüğü ölçüde uygulanacaktır.

47. Sermaye Piyasası Kurulu, II-14.2 sayılı Yatırım Fonlarının Finansal Raporlama Esaslarına İlişkin Tebliğ, özellikle m.8-9; ayrıca SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, Bölüm 5, “Fon Portföyündeki Varlıkların Değerleme Esasları”. Fiyat raporunun portföy değeri ve fon toplam değeri üzerinden hazırlanması ile portföy varlıklarının değerleme esasları anılan düzenlemelerde belirlenmektedir.

48. Açık uçlu fonlarda iade taleplerinin yarattığı likidite maliyetinin fonda kalan yatırımcılara aktarılması ve önce davranan yatırımcı avantajı bakımından bkz. yukarıda dn. 25-26. 2026 özel tasfiye rejiminde gerçekleştirilememiş belirli iade emirlerinden doğan tutarların fon hesabına borç kaydedilerek tasfiye nakdinden öncelikle ödenmesine ilişkin düzenleme için bkz. yukarıda dn. 45. Aynı portföy yönetim şirketinin yönettiği fonların ve katılma payı sahiplerinin menfaatlerini gözetme yükümlülüğünün hukukî zemini ile bu çalışmada önerilen “fonlar arası eşit işlem” yaklaşımı bakımından bkz. yukarıda dn. 36.

49. Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.11/f-iv; hüküm uyarınca tasfiye nedeniyle yapılan tüm harcamalar fon portföyünden karşılanmaksızın Kurucu tarafından üstlenilir. Özel tasfiye rejimi bakımından bkz. SPK, 2026/61 sayılı Bülten, 17.09.2026, Kurul Karar Organının 57/1708 sayılı kararı; saklama hesabının görevlendirilen bankaya devrinden itibaren mevcut fon yönetim ücretinin tasfiyeyi gerçekleştiren banka adına fona tahakkuk ettirilmesi, fon izahnamesi uyarınca fon malvarlığından karşılanabilecek diğer giderlerin tahakkukunun sürdürülmesi ve özel usul ve esaslarda hüküm bulunmayan konularda Rehber m.11/f hükümlerinin uygun düştüğü ölçüde uygulanması hakkında. Olağan tasfiye giderlerine ilişkin Rehber hükmü için ayrıca bkz. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.11/f-iv.

50. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.52/3-4 ve m.55/6; 6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu, özellikle m.506 ve m.508. Portföy yönetim şirketinin kolektif portföy yöneticiliği faaliyetindeki somut davranış yükümlülükleri bakımından ayrıca bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, III-55.1 sayılı Portföy Yönetim Şirketleri ve Bu Şirketlerin Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Tebliği, m.33/1, özellikle (e), (f), (g) ve (ğ) bentleri. Anılan hükümler; birden fazla portföy yönetildiğinde portföylerden biri lehine diğerleri aleyhine objektif iyiniyet kurallarına aykırı işlem yapılmamasını, yatırım kararlarının güvenilir gerekçe, bilgi, belge ve analizlere dayandırılmasını, önceden belirlenmiş getiri garantisi verilmemesini ve müşteri portföyünün menfaati ile şirketin menfaati çatıştığında portföy lehine davranılmasını öngörmektedir.

51. Her fon için biri sorumlu portföy yöneticisi olmak üzere portföy yöneticilerinin görevlendirilmesi ve yönetici kapasitesine ilişkin 2026 düzenlemeleri bakımından bkz. yukarıda dn. 18; belirli büyüklüğe ulaşan yatırımlarda alım ve satım kararlarının dayanağını oluşturan araştırma ve analizlerin genel müdür onayına sunulması, karar sonrasında periyodik raporlama yapılması ve kayıtların saklanması bakımından bkz. yukarıda dn. 20. Bu kurumsal görev dağılımı, gerçek kişinin katılma payı sahibine karşı doğrudan tazminat sorumluluğunu tek başına kurmaz. Kişisel sorumluluk somut olaya göre uygulanacak özel hüküm veya genel sorumluluk normunun şartlarına tabidir; haksız fiil sorumluluğu bakımından bkz. 6098 sayılı TBK m.49. Yönetim kurulu üyeleri ve yöneticilerin şirketler hukuku çerçevesindeki sorumluluğu için ayrıca bkz. 6102 sayılı TTK m.553. TTK m.553’teki sorumluluk şirket, pay sahipleri ve şirket alacaklıları ekseninde düzenlendiğinden, fon katılma payı sahibinin sırf bu sıfatıyla portföy yönetim şirketinin pay sahibi olduğu varsayılamaz.

52. Portföy yönetim şirketinin yeterli organizasyon, görev tanımları ve iş akışları oluşturma yükümlülüğü bakımından bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, III-55.1 sayılı Portföy Yönetim Şirketleri ve Bu Şirketlerin Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Tebliği, m.8/2-g, h ve m.8/3; iç kontrol sistemi bakımından m.11, risk yönetim sistemi ve risk yönetim biriminin görevleri bakımından m.12, teftiş ve gözetim fonksiyonu bakımından m.13. 2026 Rehber değişikliğindeki portföy yöneticisi kapasitesi için bkz. yukarıda dn. 18; risk yönetiminin yatırım karar sürecine taşınmasına ilişkin düzenlemeler için dn. 21; iç kontrol ile iç denetimin farklı fakat tamamlayıcı işlevleri bakımından dn. 22.

53. Portföy yönetim şirketi ile katılma payı sahipleri arasındaki ilişkide vekâlet hükümlerinin tamamlayıcı uygulanması ve hesap verme borcu bakımından bkz. yukarıda dn. 10. Usul hukukunda ispat yükü ve karşı tarafın elindeki belgenin ibrazı bakımından ayrıca bkz. 6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu, m.190 ve m.219-220. Şirket içi karar ve süreç belgelerinin çoğu kez yönetimin hâkimiyetinde bulunmasından kaynaklanan delil asimetrisinin ispat yükünü kendiliğinden tersine çevirmediği; buna karşılık ispat faaliyetinin fiilî ağırlık merkezini ve hedefli belge ibrazı stratejisini etkilediği yönündeki değerlendirmeler için ayrıca bkz. İsmail ALTAY, “Anonim Şirket Yönetim Kurulu Üyelerinin Şahsi Sorumluluğu: ‘Ticari Karar İlkesi’ (Business Judgment Rule) ve İbra Kararlarının Hukuki Sınırları”, 2026, Bölüm 2.1 ve 4.2-4.2.4, https://ismailaltay.com.tr/?p=sayfa&alt=makaleler&id=405 (E.T. 19.09.2026).

54. Portföy saklayıcısının genel görev ve sorumlulukları bakımından bkz. yukarıda dn. 12. Saklayıcının portföy yönetim şirketi ve yatırım ortaklığı talimatlarının mevzuat ile fon belgelerine uygunluğunu teyit edecek usulleri oluşturması; talimatların yatırım stratejisi, portföy sınırlamaları ve kaldıraç limitlerine uygunluğunu kontrol etmesi; limit ve sınırlamalara aykırı işlemin sonradan tespiti hâlinde işlemin düzeltilmesini istemesi, düzeltme yapılmadığında durumu en seri şekilde Kurula bildirmesi ve saklama sözleşmesinde öngörülmüş olması şartıyla aykırı talimatların yerine getirilmesini önleyici tedbir alabilmesi bakımından bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, III-56.1 sayılı Portföy Saklama Hizmetine ve Bu Hizmette Bulunacak Kuruluşlara İlişkin Esaslar Tebliği, m.5/3. Saklayıcının görevlerini yerine getirirken tespit ettiği aykırılıklar üzerine portföy yönetim şirketini ivedilikle bilgilendirmesi, önemli nitelikteki aykırılıkları Kurula bildirmesi, alınan tedbirleri sürekli izlemesi ve süresinde giderilmeyen uyumsuzluklarda yeniden uyarı ve Kurula bildirim yükümlülüğü için bkz. aynı Tebliğ m.5/10. Saklama sözleşmesinin tarafların yetki ve sorumlulukları ile gerekli bilgi akışını düzenlemesi bakımından m.9; Takasbank’ın, kendisinin saklayıcı olmadığı kolektif yatırım kuruluşlarında değerleme ve portföy uygunluğuna ilişkin tamamlayıcı kontrolü bakımından m.22. 2026 özel tasfiye rejiminde tasfiyeyi yürütmek üzere görevlendirilen bankaların portföy saklayıcısı sıfatından kaynaklanan görev ve sorumluluklarının saklı tutulması bakımından ayrıca bkz. yukarıda dn. 45.

55. Uygunluk testi bakımından bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, III-39.1 sayılı Yatırım Kuruluşlarının Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ, m.33; yatırım fonu katılma paylarının müşterinin kendi talebiyle sunulması ve yatırım kuruluşunun uygunluk testi yapmakla yükümlü olmadığı konusunda müşterinin bilgilendirilmesi hâlindeki istisna bakımından özellikle m.33/2. Yerindelik testi için bkz. SPK, III-37.1 sayılı Yatırım Hizmetleri ve Faaliyetleri ile Yan Hizmetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ, m.40; risk bildirim yükümlülüğü bakımından III-39.1 sayılı Tebliğ m.25. Serbest fonların yalnız nitelikli yatırımcılara satılması ve TEFAS’ta işlem gören serbest fonlarda dağıtım kuruluşunca yatırımcının MKK nezdindeki nitelikli yatırımcı statüsünün kontrolü ile izahname, yatırımcı bilgi formu ve risklere ilişkin yatırımcı beyanı bakımından ayrıca SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.6.8/ğ. Uygunluk ve yerindelik testlerinin güncel uygulama çerçevesi için ayrıca SPK, Yatırım Hizmet ve Faaliyetleri ile Yatırım Kuruluşlarına İlişkin Rehber, son güncelleme i-SPK.37.9, 17.06.2026 tarih ve 37/1118 sayılı İlke Kararı. Finansal kurumların aydınlatma yükümlülüğünün standart bir risk bildirim formunun imzalatılmasına indirgenemeyeceği, risk açıklamasının somut ürün ve işlemle bağlantılı olması gerektiği ve yatırımcının “nitelikli” kabul edilmesinin ürünü ve risklerini fiilen bildiğine ilişkin kendiliğinden bir karine yaratmaması yönündeki önceki değerlendirmeler için bkz. İsmail ALTAY, “Özellikle Finansal Kurumlarla Yapılan Sözleşmelerde Aydınlatma Yükümlülüğü”, Prof. Dr. İsmet Sungurbey’e Armağan, Borçlar Kanunu Genel Hükümler Konferansları I, C. I, İstanbul Barosu Yayınları, İstanbul 2014, s.93-97.

56. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.63 ve m.64. SPKn m.63 uyarınca bağımsız denetim kuruluşları, görevlerinin kapsamıyla sınırlı olmak üzere, denetledikleri finansal tablo ve raporların mevzuata uygun olarak denetlenmemesi nedeniyle doğabilecek zararlardan raporu imzalayanlarla birlikte sorumludur; bağımsız denetim kuruluşları ile derecelendirme ve değerleme kuruluşları ise faaliyetleri neticesinde düzenledikleri raporlardaki yanlış, yanıltıcı veya eksik bilgiler nedeniyle doğan zararlardan sorumludur. Kolektif yatırım kuruluşlarında görev yapan bağımsız denetim kuruluşu ve denetçinin belirli mevzuat ihlalleri, faaliyetin sürekli ve düzenli yürütülmesini engelleyebilecek durumlar ile olumsuz görüş veya görüş vermekten kaçınmayı gerektiren hâlleri Kurula derhâl bildirme yükümlülüğü bakımından SPKn m.64. Yatırım fonlarının finansal raporlama ve bağımsız denetim çerçevesi için ayrıca SPK, II-14.2 sayılı Yatırım Fonlarının Finansal Raporlama Esaslarına İlişkin Tebliğ; bağımsız denetimin meslekî standartları bakımından Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu tarafından yayımlanan Türkiye Denetim Standartları, özellikle BDS 200, BDS 315, BDS 500 ve değerleme ile muhasebe tahminleri yönünden BDS 540. Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca yaptırılan değerleme faaliyetlerinde uygulanacak standartlar bakımından SPK, III-62.1 sayılı Sermaye Piyasasında Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ, özellikle m.1 ve m.3.

57. “İlişkili taraf” ve “ilişkili tarafla yapılan işlem” kavramları bakımından bkz. Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu (KGK), Türkiye Muhasebe Standardı 24 (TMS 24) – İlişkili Taraf Açıklamaları, par. 9. TMS 24’e göre ilişkili tarafla yapılan işlem, raporlayan işletme ile ilişkili taraf arasında kaynakların, hizmetlerin veya yükümlülüklerin bir bedel karşılığı olup olmadığına bakılmaksızın transferidir. İlişkili taraf niteliği; kontrol veya müşterek kontrol, önemli etki, kilit yönetici personel olma, aynı grupta yer alma, iştirak ve iş ortaklığı gibi Standartta belirlenen ilişkiler çerçevesinde tespit edilir. Yatırım fonlarına özgü ilişkili taraf sınırlamaları bakımından bkz. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, özellikle m.4.1.6 ve m.4.2.3; Rehber m.4.2.3/10, Kurucunun Türkiye Muhasebe Standartları/Türkiye Finansal Raporlama Standartları (TMS/TFRS) çerçevesindeki gerçek ve tüzel kişi ilişkili taraflarını esas almaktadır.

58. 6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu, m.400-405. Delil tespitinin şartları ve hukukî yarar bakımından m.400; henüz dava açılmamışken görev ve yetki ile dava açıldıktan sonra talebin görülmekte olan davanın mahkemesine yöneltilmesi bakımından m.401; tespit dilekçesinde tespiti istenen vakıanın, tanık veya bilirkişilere yöneltilmesi istenen soruların ve delilin kaybolması yahut ileride gösterilmesinin güçleşmesi tehlikesini ortaya koyan sebeplerin belirtilmesi bakımından m.402; talep sahibinin haklarının korunması bakımından zorunluluk bulunan hâllerde karşı tarafa önceden tebligat yapılmaksızın tespit yapılabilmesi ve sonrasında karşı tarafa tebliğ ile itiraz imkânı bakımından m.403; tespit işleminin ilgili delilin toplanmasına ilişkin hükümlere göre yürütülmesi bakımından m.404; tespit dosyasının asıl dava dosyasının eki sayılması ve tarafların tutanak ve raporlara dayanabilmesi bakımından m.405. Dava içindeki ispat yükü ve belge ibrazı rejimi bakımından bkz. yukarıda dn. 53.

59. Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması, 18.09.2026. Açıklamada 2025 yılının son çeyreğinde belirli fonlar ve düşük fiilî dolaşımlı paylar bakımından yapılan gözlemler, konunun 02.12.2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısına taşınması, 03.12.2025 tarihinde çalışma grubu oluşturulması, daha sonra Borsa İstanbul A.Ş., İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank), Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK), Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği ve diğer paydaşların görüşlerinin alınması ile Rehber’in 28.08.2026 tarihinde yayımlanmasına uzanan süreç açıklanmıştır. Profesyonel müşteri kriterlerindeki finansal varlıklar toplamının 1 milyon TL’den 10 milyon TL’ye, işlem hacmi kriterinin 500 bin TL’den 5 milyon TL’ye çıkarılması ve bu değişikliğin atıf yoluyla nitelikli yatırımcı şartlarına etkisi bakımından bkz. SPK, 2025/64 sayılı Bülten, 19.12.2025, i-SPK.37.7 sayılı İlke Kararı. Gayrimenkul yatırım fonları ve girişim sermayesi yatırım fonlarının katılma paylarının satılacağı nitelikli yatırımcılar bakımından önceki finansal eşiklerin korunmasına ilişkin istisna aynı kararda düzenlenmiştir.

60. SPK, 2026/60 sayılı Bülten, 17.09.2026, Kurul Karar Organının 57/1706 ve 57/1707 sayılı kararları. Kararla, yedi portföy yönetim şirketinin kurucusu olduğu ve TEFAS’ta işlem gören bütün yatırım fonları alım ve satım yönünde işleme kapatılmış, Bülten’de belirtilen fonların Kurulca tayin edilecek yöntemle tasfiye ettirilmesine karar verilmiş; ayrıca kredili sermaye piyasası aracı işlemlerinde uygulanacak asgarî özkaynak oranına ilişkin geçici düzenleme yapılmıştır.

61. SPK, 2026/61 sayılı Bülten, 17.09.2026, Kurul Karar Organının 57/1708 sayılı kararı; ayrıca MKK/Kamuyu Aydınlatma Platformu, 17.09.2026 tarih ve 2026/60 sayılı Kurul Bülteni’nde tasfiyesine karar verilen yatırım fonlarının tasfiye usul ve esasları, 18.09.2026. Düzenlemede tasfiyeyi yürütecek bankalar, yatırımcı ve varlık mutabakatı, fon giderleri, varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde dönüştürülmesi, dönemsel ödemeler, belirli gerçekleşmemiş iade talimatlarının öncelikli ödenmesi ile azamî üç aylık tasfiye süresi ve Kurulun süreyi uzatma yetkisi düzenlenmiştir.

62. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.82 ve m.84. YTM tazmin sürecinin Kurulun yatırımcıları tazmin kararıyla başlaması bakımından m.82; tazmin kapsamı, kapsam dışı talepler ve azamî tazmin tutarı bakımından m.84. Güncel uygulama ve 2026 yılı için 2.065.145 TL olarak belirlenen azamî tazmin tutarı için ayrıca bkz. Yatırımcı Tazmin Merkezi (YTM), Yatırımcıların Tazmini, Koruma Kapsamı ve Azamî Tazmin Tutarı.

63. Türkiye Cumhuriyeti Anayasası m.38/7; 5237 sayılı Türk Ceza Kanunu m.20/1. Ceza sorumluluğunun şahsiliği, kişinin başkasının fiilinden dolayı cezalandırılmamasını ve ceza sorumluluğunun kendi fiiline bağlanmasını ifade eder. SPKn m.106 ve m.107’deki suçların tüzel kişi yararına işlenmesi hâlinde tüzel kişilere özgü güvenlik tedbirleri bakımından ayrıca 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu m.114.

64. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.107/1; ayrıca bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, İşlem Bazlı Piyasa Dolandırıcılığı.

65. Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/59 sayılı Bülten, 17.09.2026, “Suç Duyuruları” ve “Diğer Yaptırım, Tedbir ve İşlem Yasakları” bölümleri. Kurul, KTLEV ve GUNDG pay piyasalarında gerçekleştirilen belirli işlemler nedeniyle SPKn m.107/1 kapsamında suç duyurusu kararları almış; KTLEV pay piyasasıyla sınırlı olmak üzere Pusula Portföy Yönetimi A.Ş.’nin kendi nam ve hesabına işlemleri bakımından da iki yıl işlem yasağı uygulanmasına karar vermiştir.

66. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.107/2; ayrıca bkz. Sermaye Piyasası Kurulu, Bilgi Bazlı Piyasa Dolandırıcılığı. Yanlış veya yanıltıcı bilgi, söylenti, haber, yorum veya raporun etkileme amacıyla kullanılması ve menfaat sağlanması hükmün güncel uygulama çerçevesinde birlikte değerlendirilen unsurlardır.

67. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.106. Hüküm; henüz kamuya duyurulmamış ve sermaye piyasası aracının fiyatını, değerini veya yatırımcı kararını etkileyebilecek nitelikteki bilgiye dayalı emir verilmesi, değiştirilmesi veya iptal edilmesi suretiyle kendisine yahut başkasına menfaat sağlanmasını, maddede sayılan kişiler yönünden düzenlemektedir.

68. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.110/1-c. Hüküm, halka açık ortaklıklar ve kolektif yatırım kuruluşları ile bunların iştirak ve bağlı ortaklıklarının ilişkili kişilerle emsallere uygunluk, piyasa teamülleri ile ticari hayatın basiret ve dürüstlük ilkelerine aykırı işlemler yoluyla kâr veya malvarlıklarını azaltmaları yahut bunların artmasını engellemelerini güveni kötüye kullanma suçunun nitelikli hâli kapsamında düzenlemektedir.

69. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.112/1-2. Defter ve kayıtların usulüne uygun tutulmaması veya kanunî süresince saklanmaması bakımından m.112/1; finansal tablo ve raporların gerçeği yansıtmayan biçimde düzenlenmesi, gerçeğe aykırı hesap açılması, muhasebe hilesi ile yanlış veya yanıltıcı bağımsız denetim ve değerleme raporları bakımından m.112/2. Her iki fıkra da Kanunda açıkça “kasıtlı olarak” ibaresiyle başlamaktadır.

70. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.115/1-4. Kurulun Cumhuriyet başsavcılığına yazılı başvurusu m.115/1’de muhakeme şartı olarak düzenlenmiş; kamu davasında Kurulun katılan sıfatı m.115/2’de, soruşturmada Kurul meslek personelinden yararlanılması m.115/3’te ve kovuşturmaya yer olmadığı kararına karşı Kurulun itiraz yetkisi m.115/4’te hükme bağlanmıştır.

71. Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK), e-YATIRIMCI – Yatırımcı Bilgi Merkezi. e-YATIRIMCI üzerinden MKK sistemlerinde yatırımcı adına açılmış hesapların portföy durumları ve hesaplarda gerçekleşen hareketler izlenebilmekte; ayrıca bekleyen alım satım talimatları ve çeşitli yatırımcı raporlarına erişim sağlanabilmektedir. Yatırım kararının dayandığı kamusal fon belgeleri bakımından ayrıca Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) üzerindeki tarihsel duyuru ve dokümanların korunması önem taşır.

72. Sermaye Piyasası Kurulu, Şikâyet Başvurusu Nereye, Nasıl Yapılır?, 16.01.2022. Kurul, bilgi edinme, şikâyet ve ihbar başvurularında somut işlem, tarih, sermaye piyasası aracı, yatırım kuruluşu ve ihlal edilen menfaatin mümkün olduğunca belgeleriyle belirtilmesini önermekte; yürüttüğü idarî incelemenin mevzuata uygunluk denetimi olduğunu ve zarar tazminine karar verilmediğini açıkça ifade etmektedir.

73. 17.09.2026 tarihli özel tasfiye rejiminin satış, likidite, dönemsel ödeme ve yatırımcı hesabı esasları bakımından bkz. yukarıda dn. 45-46 ve 61. Burada anılan düzenlemelerin tazminat hukukundaki işlevi, tasfiye sonunda ortaya çıkacak ekonomik sonucun zarar hesabında dikkate alınmasıyla sınırlıdır; özel tasfiye kararı tek başına özel hukuk sorumluluğunu belirlemez.

74. 6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu, m.266 ve m.279/4; ayrıca 6754 sayılı Bilirkişilik Kanunu, m.3. Bilirkişinin özel veya teknik bilgi gerektiren konulardaki uzmanlık işlevi, hukukî nitelendirme ve hukuk kuralının uygulanmasına ilişkin yargısal yetkiden ayrıdır. HMK m.279/4 uyarınca bilirkişi raporunda ve sözlü açıklamaları sırasında hukukî değerlendirmede bulunamaz.

75. Delil tespitinin şartları, somutlaştırma gereği ve karşı tarafın bütün kayıtlarını araştırmaya yönelik genel bir pre-trial discovery mekanizması niteliğinde olmadığı konusunda bkz. yukarıda dn. 58. Geçici hukukî koruma bakımından ayrıca 6100 sayılı HMK m.389 ve devamı; para alacağının güvence altına alınmasına yönelik ihtiyati haciz bakımından 2004 sayılı İcra ve İflâs Kanunu m.257 ve devamı.

76. İdarî işlemlerin iptali ve yürütmenin durdurulması bakımından 2577 sayılı İdarî Yargılama Usulü Kanunu, özellikle m.2 ve m.27. Yürütmenin durdurulması, özel hukuk yargılamasındaki ihtiyati tedbirden farklı olarak idarî işlemin yargısal denetimi içinde ve kanunda belirlenen şartlarla uygulanan geçici hukukî korumadır.

77. Fon bağlantılı ceza soruşturmasında gündeme gelebilecek suç tipleri ve bunların unsurları bakımından bkz. yukarıda dn. 64, 66-70. Kurulun 17.09.2026 tarihli 2026/59 sayılı Bülten’de belirli pay işlemleri hakkında SPKn m.107/1 kapsamında suç duyurusu kararları aldığı güncel uygulama bakımından ayrıca bkz. yukarıda dn. 65.

78. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, m.74; Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyeti Yönergesi, m.1-4. Yönerge, taraflardan en az birinin Birlik üyesi olması şartıyla üyeler arasında veya üyeler ile müşterileri arasında borsa işlemleri dışındaki sermaye piyasası faaliyetlerinden doğan uyuşmazlıkların çözümünü düzenlemektedir. Birlik üyesi kavramına aracı kurumlar, bankalar, portföy yönetim şirketleri ve payları borsada işlem gören yatırım ortaklıkları dâhildir.

79. TSPB, Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyeti Yönergesi, m.8-11. Birlik üyesine başvuru işlem veya eylem tarihinden itibaren en geç beş yıl içinde yapılmalı; üye başvuruya otuz gün içinde cevap vermeli; olumsuz veya yetersiz cevapta yahut süresinde cevap verilmemesinde Yönergede belirtilen başlangıç tarihinden itibaren altmış gün içinde Heyete başvurulmalıdır. Heyete başvurular kural olarak ücretsizdir. Kapsam dışında bırakılan uyuşmazlıklar için özellikle m.8.

80. Borsa uyuşmazlıkları bakımından 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu m.70 ve Borsa İstanbul A.Ş. Uyuşmazlık Komiteleri Çalışma Usul ve Esasları Yönergesi. Borsa İstanbul, borsa işlemlerinden kaynaklanan uyuşmazlıkları incelemekte; borsa işlemi dışında kalan sermaye piyasası uyuşmazlıkları bakımından TSPB yolu ayrıca gündeme gelebilmektedir. Borsa İstanbul’un güncel uyuşmazlık açıklaması için bkz. Borsa İstanbul A.Ş., Uyuşmazlıklar. HMK ve Milletlerarası Tahkim Kanunu anlamındaki tahkim ise taraflar arasındaki geçerli tahkim anlaşmasına dayanır ve TSPB Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyeti mekanizmasından farklıdır. Bu ayrımın önceki sermaye piyasası mevzuatı dönemindeki görünümü; borsa işlemlerinden doğan idarî uyuşmazlık çözüm mekanizması ile tahkim sözleşmesine dayalı kurumsal tahkimin birbirinden ayrılması bakımından bkz. İsmail ALTAY, Borsa İşlemleri ve Sermaye Piyasası Faaliyetlerinden Kaynaklanan Uyuşmazlıkların Çözümü ve Tahkim, İstanbul Bilgi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Projesi, İstanbul 2006, özellikle s.16-29 ve s.34 vd.

81. Portföy yönetim sektörünün ölçeği bakımından bkz. Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği (TSPB), Portföy Yönetim Şirketleri 2026/06 Dönemi Faaliyet ve Finansal Verileri; ayrıca Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı İbrahim Ömer Gönül’ün 11. TSPB Altın Boğa Ödülleri konuşmasında, 2026 Mart sonu itibarıyla 89 portföy yönetim şirketince yönetilen portföy büyüklüğünün 12,7 trilyon TL düzeyinde olduğu belirtilmiştir.

82. Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK), Aylık Piyasa Bülteni – Mayıs 2026, s.14. MKK verilerine göre serbest fonların portföy değeri 31.05.2025 tarihinde yaklaşık 3,44 trilyon TL iken 31.05.2026 tarihinde yaklaşık 5,63 trilyon TL’ye; yatırımcı sayısı ise aynı dönemde 493.603’ten 631.406’ya yükselmiştir. MKK, fon fiyatlarında geçmişe yönelik düzeltmeler yapılabildiği için tarihsel portföy değerlerinin rapor tarihi itibarıyla değişebileceğini ayrıca belirtmektedir.

83. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, özellikle m.1 ve m.128. Kanunun amacı; sermaye piyasasının güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi ortamda işlemesi ve gelişmesi ile yatırımcıların hak ve menfaatlerinin korunmasıdır. Kurulun düzenleme, kamuyu aydınlatma, denetim ve diğer finansal düzenleyici ve denetleyici kurumlarla iş birliği görevleri m.128’de düzenlenmektedir.

84. Türkiye Cumhuriyeti Anayasası m.125; 2577 sayılı İdarî Yargılama Usulü Kanunu m.2. İdarî yargı yetkisi idarî eylem ve işlemlerin hukuka uygunluğunun denetimiyle sınırlı olup yerindelik denetimi yapılamaz. İdarî sorumlulukta hizmet kusurunun, hizmetin kuruluşunda, düzenlenişinde veya işleyişindeki bozukluk, aksaklık veya boşluktan kaynaklanabileceği; hizmetin kötü işlemesi, geç işlemesi veya hiç işlememesi hâllerinin hizmet kusuru kapsamında değerlendirilebileceği ve tazmin sorumluluğu için zarar ile idarî faaliyet arasında illiyet bağının bulunması gerektiği yönünde bkz. Danıştay 6. Daire, E.2023/4195, K.2023/6461, T.05.07.2023, Danıştay Kararlar Dergisi, Yıl 2023, S.14, s.246 vd. Buradaki değerlendirme herhangi bir somut olay bakımından SPK’nın hizmet kusurunun bulunduğu sonucunu ifade etmemekte; düzenleyici işlem veya eyleme dayalı bir idarî sorumluluk iddiasında hukukî denetimin yerindelik değerlendirmesinden ayrılması gerektiğini belirtmektedir.

85. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in 04.11.2025 tarihinde Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği tarafından düzenlenen 9. Sermaye Piyasaları Kongresi’ndeki konuşması için bkz. Anadolu Ajansı, Hazine ve Maliye Bakanı Şimşek: Manipülasyonla mücadelenin dozunu artıracağız, 04.11.2025. Konuşmada fonlar üzerinden manipülasyon riskine ve bu alandaki düzenleyici çerçevenin güçlendirilmesi ihtiyacına değinilmiştir.

86. Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması, 18.09.2026. Açıklamada 2025 yılının son çeyreğindeki gözlemler, 02.12.2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi süreci, 03.12.2025 tarihinde çalışma grubu kurulması, Borsa İstanbul, Takasbank, MKK ve sektörle yürütülen çalışmalar, TEFAS ve değerleme düzenlemeleri ile 28.08.2026 tarihli Rehber değişikliğine uzanan kronoloji açıklanmıştır.

87. Düzenleyici müdahalenin zamanlaması, 17.09.2026 tarihli kararların ardından kamuoyunda farklı çevrelerce tartışılmıştır. Örnek olarak bkz. Özgür Karabat’ın açıklamalarını aktaran Cumhuriyet, 18.09.2026; Kerim Rota’nın düzenleyici zamanlamaya ilişkin sorularını aktaran Karar, 17.09.2026. Bu değerlendirmeler siyasî veya kamusal eleştiri niteliğinde olup, tek başına idarî kusur ya da tazmin sorumluluğu tespiti oluşturmaz.

88. Portföy saklayıcısının fon hukukundaki kontrol fonksiyonu bakımından bkz. yukarıda dn. 54. Merkezî takas kuruluşlarının teslim, ödeme, takas ve teminat işlevleri bakımından 6362 sayılı SPKn m.77; MKK’nın kaydileştirilmiş sermaye piyasası araçlarını ve bunlara bağlı hakları üyeler ve hak sahipleri itibarıyla elektronik ortamda izleme ve merkezî saklama görevleri bakımından m.81. TEFAS’ın fon alım satım platformu ve Takasbank altyapısı içindeki yeri bakımından ayrıca Takasbank, Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu (TEFAS). SPK’nın 2026 Rehber hazırlık sürecinde Borsa İstanbul, Takasbank ve MKK ile yürütülen çalışmalar için bkz. dn. 86.

89. Yatırım fonlarında yatırımcıya açıklanacak fon özellikleri, kamuyu aydınlatma, yatırımcı bilgi formu ve risk değeri bakımından bkz. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, özellikle Bölüm 9; serbest fonlara ve katılma paylarının nitelikli yatırımcılara satışına ilişkin esaslar bakımından aynı Rehber’in ilgili hükümleri. 28.08.2026 tarih ve 52/1589 sayılı Kurul Kararıyla Rehber’in serbest fonlar, risk yönetimi, kamuyu aydınlatma ve diğer alanlarda güncellendiği görülmektedir. Finansal kurum ile yatırımcı arasındaki bilgi asimetrisi, standart sözleşme veya formların imzalanmasının tek başına gerçek aydınlatmayı göstermemesi ve yatırımcının finansal ürünü bildiğinin varsayılamaması yönündeki önceki değerlendirmeler için ayrıca bkz. ALTAY, Aydınlatma Yükümlülüğü, s.88-89, 93-97.

90. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, m.4.4/a ve m.7.6.5. Rehber m.4.4/a, risk yönetim biriminin ürettiği stres testi sonuçlarının yatırım kararlarının alınması sürecinde dikkate alınmasını öngörmektedir; m.7.6.5 ise stres testinin risk profiline uygunluğu, olumsuz piyasa koşullarındaki likidite sorunlarının analizi, erken uyarı ve önlem prosedürleri ile kayıt düzenini ayrıntılandırmaktadır. Uluslararası yaklaşım için bkz. Financial Stability Board (FSB), Revised Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Liquidity Mismatch in Open-Ended Funds, 20.12.2023, Recommendations 3 ve 6. Fon bazlı ilk tur likidite analizinin ötesinde varlık satışlarının piyasa fiyatları üzerindeki ikinci tur etkisini modelleyen güncel yaklaşım için bkz. Hiroko OURA, Systemwide Stress Test at the IMF: Integrating Nonbank Financial Intermediary Risks, IMF Working Paper No. 2026/170, 14.08.2026, özellikle “Market Impact from Investment Funds Liquidity Distress (MILD)” bölümü.

91. FSB, a.g.e., özellikle Recommendations 4-5; International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Anti-dilution Liquidity Management Tools – Guidance for Effective Implementation of the Recommendations for Liquidity Risk Management for Collective Investment Schemes, 20.12.2023. Güncel Avrupa yaklaşımı için ayrıca bkz. European Securities and Markets Authority (ESMA), Guidelines on Liquidity Management Tools of UCITS and Open-Ended AIFs, ESMA34-671404336-1364, 12.03.2026. Buradaki karşılaştırma, anılan araçların Türk hukukunda aynı kapsam ve koşullarla hâlen uygulanabilir olduğu anlamında değil, de lege ferenda tasarım bakımından kullanılmaktadır.

92. SPK, Rehber, m.4.3/1-c. 28.08.2026 tarihli 52/1589 sayılı Kurul Kararıyla değişik düzenleme; fiilî dolaşımdaki pay oranı %25’in altında, %25-%50, %50-%75 ve %75’in üzerinde bulunan ihraççılar bakımından serbest fonun ihraççının fiilî dolaşımdaki paylarının sırasıyla %8, %6, %4 ve %2’sinden fazlasına sahip olmasını sınırlamakta; aynı yöneticinin yönetimindeki aynı kurucuya ait fonlar bakımından toplulaştırılmış sınırlar da getirmektedir. Burada önerilen günlük işlem hacmi, tahminî tasfiye süresi ve fiyat etkisi göstergeleri bu sınırların yerine değil, onları likidite açısından tamamlamak üzere düşünülmektedir. Sistem çapındaki ortak varlık sahipliği ve ikinci tur fiyat etkileri bakımından ayrıca bkz. OURA, a.g.e.

93. İlişkili taraf işlemleri ve çıkar çatışmaları bakımından mevcut hukukî çerçeve için bkz. yukarıda dn. 57. Ayrıca SPK, Rehber, m.12.2; SPK, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması”, 18.09.2026. Kurul, 28.08.2026 değişikliklerinin amaçları arasında özellikle belirli fonlar bakımından ilişkili taraflarla teminatsız işlemler ve olağandışı fiyat hareketlerinden doğabilecek risklerin sınırlandırılmasına işaret etmektedir. Burada önerilen bağımsız fiyat doğrulaması veya güçlendirilmiş ikinci kontrol, güvenilir piyasa fiyatı bulunmayan ve önemlilik eşiğini aşan ilişkili taraf işlemleri bakımından de lege ferenda bir mekanizmadır; mevcut mevzuatın bütün ilişkili taraf işlemleri için bağımsız değerleme zorunluluğu getirdiği biçiminde anlaşılmamalıdır.

94. SPK, 2026/61 sayılı Bülten, 17.09.2026, 57/1708 sayılı Kurul Kararı, A/1-9; ayrıca yukarıda dn. 61. Özel rejimde tasfiyeyi yürütecek bankalar, iki ve on iş günlük farklı mutabakat süreleri, piyasa derinliği ve likidite koşullarını gözeten satış yöntemi, dönemsel ödeme, belirli gerçekleşmemiş iade talimatlarına öncelik ve kural olarak azamî üç aylık tasfiye süresi düzenlenmiş; Kurula süreyi uzatma imkânı tanınmıştır. Olağan tasfiye rejimindeki altı aylık süre ve tasfiye giderlerinin Kurucu tarafından karşılanması bakımından bkz. SPK, Rehber, m.11/f.

95. Fon portföyü değerleme esasları ve bu çalışmada geliştirilen “değerleme adaleti” ayrımı bakımından bkz. yukarıda dn. 47. 2026 özel tasfiye rejimindeki satış ölçütleri için bkz. dn. 61 ve 94. Değerleme ile gerçekleşen tasfiye satış fiyatının kavramsal ayrımı bakımından ayrıca bkz. Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu (KGK), TFRS 13 Gerçeğe Uygun Değer Ölçümü, özellikle par. 24 ve 61-63 ile “olağan işlem” tanımı; standart, olağan işlemi zorunlu tasfiye veya zorunlu satıştan ayırmaktadır. Burada önerilen bağımsız tasfiye değerlemesi/fiyat görüşü, mevcut mevzuatta bütün tasfiyeler için öngörülmüş genel bir zorunluluk olmayıp özellikle güvenilir piyasa fiyatı bulunmayan veya düşük likiditeli önemli varlıklarda kararın ekonomik dayanağını ve sonradan denetlenebilirliğini güçlendirmeye yönelik de lege ferenda bir mekanizmadır.

96. SPK, 2026/61 sayılı Bülten, 57/1708 sayılı Kurul Kararı, özellikle A/2, A/5 ve A/6. Düzenleme yatırımcı bazındaki bireysel saklama hesaplarının mutabakatını, tasfiye nakdinin katılma payı sahipliği oranında dönemsel aktarımını ve belirli gerçekleşmemiş TEFAS iade talimatlarından doğan tutarların fon borcu olarak kaydedilip öncelikle ödenmesini öngörmektedir. Önerilen bireysel tasfiye hesabı bu operasyonel kayıtları yatırımcının kendi ekonomik hakkı bakımından okunabilir ve sonradan doğrulanabilir hâle getiren de lege ferenda bir bilgi mekanizmasıdır.

97. SPK, Rehber, m.11/g, olağan tasfiyede fonun tasfiye tarihi itibarıyla finansal tablolarının özel bağımsız denetime tabi tutulmasını ve ilgili finansal raporların Kurula iletilmesini öngörmektedir. Burada önerilen “tasfiye sonrası uygunluk raporu”, finansal tablo denetiminin tekrarı olmayıp tasfiye sürecindeki değerleme, satış, ödeme, gider, eşit işlem ve kayıt süreçlerinin önceden belirlenmiş esaslara uygunluğunun sonradan incelenmesine yönelik farklı bir kontrol işlevidir. Bağımsız denetçinin sorumluluğunun sınırları bakımından ayrıca bkz. yukarıda dn. 56.

98. Portföy saklayıcısının görev ve sorumlulukları bakımından 6362 sayılı SPKn m.56 ve III-56.1 sayılı Portföy Saklama Hizmetine ve Bu Hizmette Bulunacak Kuruluşlara İlişkin Esaslar Tebliği ile yukarıda dn. 54. 17.09.2026 tarihli özel rejimde tasfiyeyle görevlendirilen bankaların portföy saklama kuruluşu olmaktan doğan görev ve sorumluluklarının saklı tutulması bakımından bkz. SPK, 2026/61 sayılı Bülten, 57/1708 sayılı Karar, A/1. Zaman damgalı kayıt önerisi yeni bir yatırım karar yetkisi değil, mevcut kontrol fonksiyonunun ispat ve denetlenebilirliğini güçlendirmeye yönelik bir kayıt düzenidir.

99. Yargısal delil tespiti bakımından 6100 sayılı HMK m.400 vd. ve yukarıda dn. 58. Elektronik kayıtların korunmasında kişisel verilerin işlenmesi ve saklanmasının sınırları bakımından 6698 sayılı KVKK m.4/2, m.5 ve m.12 birlikte değerlendirilmelidir. Önerilen delil koruma protokolü, HMK anlamında delil tespitinin veya ispat yükü kurallarının yerine geçen yeni bir usul kurumu olmayıp, önemli bir inceleme veya uyuşmazlık ihtimali doğduğunda ilgili kayıtların rutin saklama döngüsünde kaybolmasını engellemeye yönelik kurumsal bir de lege ferenda tedbirdir.

100. Serbest fonların nitelikli yatırımcılara yönelik yapısı bakımından III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, özellikle m.6/1-d ve m.25; ayrıca yukarıda dn. 15. Nitelikli yatırımcı sıfatı belirli ürünlere erişim bakımından yatırımcı sınıflandırması yaratmakta; portföy yönetim şirketinin fon yönetiminden doğan emredici yükümlülüklerini ortadan kaldıran genel bir feragat veya sorumsuzluk rejimi oluşturmamaktadır. Nitelikli yatırımcı sıfatının, yatırımcının her finansal ürünü ve o ürüne özgü riskleri fiilen bildiği yönünde kendiliğinden bir varsayıma dönüştürülemeyeceği ve finansal kurumun bilgilendirme yükümlülüğünü ortadan kaldırmayacağı yönündeki önceki değerlendirmeler için ayrıca bkz. ALTAY, Aydınlatma Yükümlülüğü, s.93-97.

101. SPK, i-SPK.37.7 (18.12.2025 tarih ve 65/2354 s.k.) sayılı İlke Kararı, 2025/64 sayılı Bülten, 19.12.2025; SPK, Yatırım Hizmet ve Faaliyetleri ile Yatırım Kuruluşlarına İlişkin Rehber, güncel i-SPK.37.9 sürümü, 17.06.2026, “BB. Profesyonel Müşteriler ve Nitelikli Yatırımcılara İlişkin Hususlar”. Kararla talebe dayalı profesyonel müşteri bakımından işlem hacmi tutarı 5 milyon TL’ye, finansal varlık tutarı 10 milyon TL’ye yükseltilmiştir. Güncel Rehber, talebe dayalı profesyonel müşteri şartlarının yanında yalnız finansal varlık şartını sağlayan kişilerin de nitelikli yatırımcı kabul edildiğini; finansal tutarlar üzerinden statü kazanıldıktan sonra tutarın sonradan eşiğin altına düşmesinin statüyü sona erdirmediğini düzenlemektedir. Yeni tutarlar GYF ve GSYF katılma paylarının satılacağı nitelikli yatırımcılar bakımından uygulanmamakta, ayrıca 19.12.2025 öncesinde kazanılmış statüler için geçiş koruması bulunmaktadır.

KAYNAKÇA

A. Mevzuat ve Düzenleyici Kaynaklar

2004 sayılı İcra ve İflas Kanunu.

2577 sayılı İdari Yargılama Usulü Kanunu.

2709 sayılı Türkiye Cumhuriyeti Anayasası.

4686 sayılı Milletlerarası Tahkim Kanunu.

5237 sayılı Türk Ceza Kanunu.

6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu.

6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu.

6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu.

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu.

6698 sayılı Kişisel Verilerin Korunması Kanunu.

6754 sayılı Bilirkişilik Kanunu.

Yatırımcıların Tazmini ile Tedrici Tasfiye Usul ve Esasları Hakkında Yönetmelik.

Borsa İstanbul A.Ş., Uyuşmazlık Komiteleri Çalışma Usul ve Esasları Yönergesi.

İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank), Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu Uygulama Esasları.

Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu, TFRS 13 Gerçeğe Uygun Değer Ölçümü, 2026 seti.

Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu, TMS 24 İlişkili Taraf Açıklamaları, güncel metin.

Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu, Türkiye Denetim Standartları, özellikle BDS 200, BDS 315, BDS 500 ve BDS 540.

Sermaye Piyasası Kurulu, II-14.2 sayılı Yatırım Fonlarının Finansal Raporlama Esaslarına İlişkin Tebliğ.

Sermaye Piyasası Kurulu, III-37.1 sayılı Yatırım Hizmetleri ve Faaliyetleri ile Yan Hizmetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ.

Sermaye Piyasası Kurulu, III-39.1 sayılı Yatırım Kuruluşlarının Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ.

Sermaye Piyasası Kurulu, III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği.

Sermaye Piyasası Kurulu, III-55.1 sayılı Portföy Yönetim Şirketleri ve Bu Şirketlerin Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Tebliği.

Sermaye Piyasası Kurulu, III-56.1 sayılı Portföy Saklama Hizmetine ve Bu Hizmette Bulunacak Kuruluşlara İlişkin Esaslar Tebliği.

Sermaye Piyasası Kurulu, III-62.1 sayılı Sermaye Piyasasında Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ.

Sermaye Piyasası Kurulu, i-SPK.37.7, 18.12.2025 tarih ve 65/2354 sayılı İlke Kararı; 2025/64 sayılı Bülten, 19.12.2025.

Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, 28.08.2026 tarih ve 52/1589 sayılı Kurul Kararıyla değişik metin.

Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Hizmet ve Faaliyetleri ile Yatırım Kuruluşlarına İlişkin Rehber, i-SPK.37.9, 17.06.2026 tarih ve 37/1118 sayılı Kurul Kararıyla güncel metin.

Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/59 sayılı Bülten, 17.09.2026.

Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/60 sayılı Bülten, 17.09.2026, 57/1706 ve 57/1707 sayılı Kurul Kararları.

Sermaye Piyasası Kurulu, 2026/61 sayılı Bülten, 17.09.2026, 57/1708 sayılı Kurul Kararı.

Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyeti Yönergesi.

 

B. Yargı Kararları

Danıştay 6. Daire, E.2023/4195, K.2023/6461, Danıştay Kararlar Dergisi, Yıl 2023, S.14, s.246 vd.

Yargıtay 11. Hukuk Dairesi, E.2016/12103, K.2017/452, T.24.01.2017.

 

C. Bilimsel Eserler

ALTAY, İsmail, “Anonim Şirket Yönetim Kurulu Üyelerinin Şahsi Sorumluluğu: ‘Ticari Karar İlkesi’ (Business Judgment Rule) ve İbra Kararlarının Hukuki Sınırları”, 2026, https://ismailaltay.com.tr/?p=sayfa&alt=makaleler&id=405 (E.T. 19.09.2026).

ALTAY, İsmail, “Banka Kredilerinde Uyarlama Davaları”, Prof. Dr. İsmet Sungurbey’e Armağan, Borçlar Kanunu Genel Hükümler Konferansları II, C. II, İstanbul Barosu Yayınları, İstanbul 2014, s.343-374.

ALTAY, İsmail, Borsa İşlemleri ve Sermaye Piyasası Faaliyetlerinden Kaynaklanan Uyuşmazlıkların Çözümü ve Tahkim, İstanbul Bilgi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Projesi, İstanbul 2006.

ALTAY, İsmail, “Munzam Zararın İspatında Dönüşüm: İktisadi Adalet, Parasal İlliyet ve Yeni Bir Karine Modeli”, Apilex, 2026, https://www.apilex.legal/blog/munzam-zararin-ispatinda-donusum-iktisadi-adalet-parasal-illiyet-ve-yeni-bir-karine-modeli (E.T. 19.09.2026).

ALTAY, İsmail, “Özellikle Finansal Kurumlarla Yapılan Sözleşmelerde Aydınlatma Yükümlülüğü”, Prof. Dr. İsmet Sungurbey’e Armağan, Borçlar Kanunu Genel Hükümler Konferansları I, C. I, İstanbul Barosu Yayınları, İstanbul 2014, s.80-103.

ALTAY, İsmail, Türk Menkul Kıymetler Borsası Hukukunda Hisse Senedi Yatırımcısının Korunması Açısından Kotasyon Sistemi ve Kottan Çıkarılan Şirket Yatırımcısının Hukuki Başvuru Yolları, Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul 2006.

BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Bası, İstanbul 2001.

DEĞERLİ, Büşra / GÖKMEN, Şahika, “Yatırım Fonlarının ve Portföy Yönetim Şirketlerinin Karakteristiklerinin Fonların Başarılarına Etkisi”, Üçüncü Sektör Sosyal Ekonomi Dergisi, C.58, S.4, 2023, s.2933-2946.

ERER, Deniz / ERER, Elif / GÜNGÖR, Selim, “Para Politikası Değişimleri, Yatırım Fonları Performansı ve Risk Algısı: Yatırım Fon Türleri Üzerine Bir Karşılaştırma”, Malatya Turgut Özal Üniversitesi İşletme ve Yönetim Bilimleri Dergisi, C.6, S.2, 2025, s.137-158.

ONAT, Osman Kürşat, “Serbest Yatırım Fonlarında Finansal Analiz: Türkiye’de Faaliyet Gösteren Serbest Yatırım Fonları Üzerine Bir Araştırma”, AÇÜ Uluslararası Sosyal Bilimler Dergisi, C.2, S.2, 2016, s.1-23.

ULUTAŞ, Halil, Türkiye Finans Piyasası İç Denetiminde Çift Başlılık – İç Kontrol ve İç Denetim Uygulaması, İstanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul 2022.

YOLSAL, Handan, “A Tipi Yatırım Fonlarının Performansı: Banka ve Aracı Kurum Fonları Üzerine Bir İnceleme”, Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, C.XXXII, S.1, 2012, s.343-364.

 

D. Uluslararası Kaynaklar

BARLEVY, Gadi, “Why Bubbles Occur: Revisiting the Rationality Debate”, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, No.3, 2025.

EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY (ESMA), Guidelines on Liquidity Management Tools of UCITS and Open-Ended AIFs, ESMA34-671404336-1364, 12.03.2026.

FINANCIAL STABILITY BOARD, Revised Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Liquidity Mismatch in Open-Ended Funds, 20 December 2023.

INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), Anti-dilution Liquidity Management Tools – Guidance for Effective Implementation of the Recommendations for Liquidity Risk Management for Collective Investment Schemes, Final Report, FR/15/2023, December 2023.

OURA, Hiroko vd., Systemwide Stress Test at the IMF: Integrating Nonbank Financial Intermediary Risks, IMF Working Paper No. 2026/170, 14.08.2026.

U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Investor.gov, “Ponzi Scheme”.

 

E. Resmî ve Kurumsal Güncel Kaynaklar

Borsa İstanbul A.Ş., uyuşmazlık çözüm mekanizmalarına ilişkin güncel kurumsal açıklamalar.

Kamuyu Aydınlatma Platformu, Pusula Portföy Yönetimi A.Ş., “Katılma Payı İade Ödemeleri hk.”, 15.09.2026, Bildirim No: 1662926.

Kamuyu Aydınlatma Platformu, Tera Portföy Hisse Senedi (TL) Fonu (Hisse Senedi Yoğun Fon), “Katılma Payı İade Ödemeleri Hk.”, 16.09.2026, Bildirim No: 1664344.

Kamuyu Aydınlatma Platformu, Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu, “Katılma Payı İade Ödemeleri Hk.”, 16.09.2026, Bildirim No: 1664343.

Kamuyu Aydınlatma Platformu, Tera Portföy Yönetimi A.Ş., “Pay Alım Satım Bildirimi”, 18.09.2026, Bildirim No: 1665588.

Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş., Aylık Piyasa Bülteni – Mayıs 2026.

Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş., e-YATIRIMCI – Yatırımcı Bilgi Merkezi.

Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. / Kamuyu Aydınlatma Platformu, 17.09.2026 tarih ve 2026/60 sayılı Kurul Bülteni’nde tasfiyesine karar verilen yatırım fonlarının tasfiye usul ve esaslarına ilişkin ortak duyuru, 18.09.2026.

Sermaye Piyasası Kurulu, “Bilgi Bazlı Piyasa Dolandırıcılığı”.

Sermaye Piyasası Kurulu, “Görev, Yetki ve Sorumluluklar”.

Sermaye Piyasası Kurulu, “İşlem Bazlı Piyasa Dolandırıcılığı”.

Sermaye Piyasası Kurulu, “Şikâyet Başvurusu Nereye, Nasıl Yapılır?”, 16.01.2022.

Sermaye Piyasası Kurulu, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması”, 18.09.2026.

Sermaye Piyasası Kurulu, “Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Güncellenmiştir”, 28.08.2026.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, “Türk Lirası Likidite Yönetimine İlişkin Basın Duyurusu”, Sayı: 2026-41, 17.09.2026.

Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, 2024 Faaliyet Raporu, Müşteri Uyuşmazlıkları Hakem Heyetine ilişkin bölüm.

Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, Portföy Yönetim Şirketleri 2026/06 Dönemi Faaliyet ve Finansal Verileri.

Yatırımcı Tazmin Merkezi, “Koruma Kapsamı”.

Yatırımcı Tazmin Merkezi, “Neler Tazmin Kapsamında Değildir?”.

 

F. Basın ve Güncel Kamuoyu Kaynakları

ANADOLU AJANSI, “Hazine ve Maliye Bakanı Şimşek: Manipülasyonla Mücadelenin Dozunu Artıracağız”, 04.11.2025.

ASLANOĞLU, Erhan, “Finans Piyasalarında Panik En Tehlikeli Unsur”, Nasıl Bir Ekonomi, 19.09.2026.

CUMHURİYET, Özgür Karabat’ın fon tasfiyesi ve düzenleyici denetimin zamanlamasına ilişkin açıklamalarını aktaran haber, 18.09.2026.

DEMİRÖZ, D. Murat, “Perşembe’nin Gelişi Çarşamba’dan Belliydi: Borsa İstanbul’da Balon, Likidite ve Finansal Kırılganlık”, Yeni Birlik, 19.09.2026.

EĞİLMEZ, Mahfi, “Ahlaki Tehlike ve SPK’nın Tasfiye Kararı”, Kendime Yazılar, 18.09.2026.

FINANCIAL TIMES, “Turkey Moves to Liquidate Funds at Centre of ‘Ponzi-like Scheme’”, 18.09.2026.

FINANCIAL TIMES, “Turkish Stocks Slide in ‘Fund Run’ as Investors Withdraw $1bn”, 16.09.2026.

KARAR, Kerim Rota’nın düzenleyici müdahalenin zamanlamasına ilişkin sorularını aktaran haber, 17.09.2026.

MURATOĞLU, Murat, “Manipülasyonu Biliyorlardı… 11 Ay Seyrettiler!”, Nefes, 19.09.2026.

TOKER, Çiğdem, “Batan Biraz da Denetim Mekanizmasıdır”, T24, 18.09.2026.

Mevzuat ve güncel gelişmeler bakımından kesim tarihi: 19.09.2026.

Bu makale hukuki görüş niteliğindedir; yatırım tavsiyesi değildir.